過去一年多的市場(chǎng)跌宕起伏,指數(shù)10個(gè)月暴漲150%,2個(gè)月暴跌45%,成交量從2000億暴增到2萬億,出現(xiàn)了千股漲停、千股跌停、千股停牌、千股漲停到跌停、千股跌停到漲停的奇觀,國(guó)家動(dòng)用了萬億資金救市,這一切必將載入證券史冊(cè)。IPO重啟標(biāo)志著市場(chǎng)重新回歸正常,過去仍值得我們深思,為何市場(chǎng)暴漲暴跌,資本市場(chǎng)的成熟完善還需要哪些努力。 散戶占比高致使A股波動(dòng)大 14年7月開始A股一路高歌猛進(jìn),但6月15日后上演了災(zāi)難式的暴跌。3個(gè)月里,上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅分別達(dá)45%、57%,1755家公司里跌幅超過50%,占比63%,出現(xiàn)16次千股跌停。目前A股總市值54萬億,流通市值40萬億,自由流通市值20萬億,個(gè)人持有自由流通市值占比45%。 從成交量占比來看,07年來A股成交分布一直穩(wěn)定,個(gè)人投資者占比85%左右,機(jī)構(gòu)投資者12%,企業(yè)法人3%。散戶占比高使得市場(chǎng)換手率高。以流通市值計(jì)算,A股整體換手率達(dá)到600%時(shí),創(chuàng)業(yè)板達(dá)到1000%。而美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球成熟市場(chǎng)上最活躍的股市,年換手率也不過250%。 1980年代的臺(tái)灣股市、1970年前的美國(guó)股市與當(dāng)前A股類似。1985-1990年臺(tái)灣牛市期間,股市90%的交易量都是由散戶完成,股票平均年換手率接近6倍,而同期紐約證交所的股票年換手率僅50%,這是臺(tái)灣股市當(dāng)時(shí)暴漲暴跌的重要背景。美國(guó)1970年以前機(jī)構(gòu)投資者持股比例也只有20%,美國(guó)1929年杠桿牛的股災(zāi)爆發(fā)時(shí)市場(chǎng)也是以散戶為主導(dǎo),股市泡沫破滅直接導(dǎo)致大量家庭住宅喪失抵押贖回權(quán)。 杠桿交易進(jìn)一步放大了波動(dòng) 這輪慘烈的下跌已經(jīng)超過歷史上的多次股災(zāi),96年的“十二道金牌”后上證綜指兩周下跌32%,07年530最大跌幅22%,1987年美國(guó)股災(zāi),標(biāo)普500兩個(gè)月下跌33.5%。這輪下跌比較接近的是1988年9月臺(tái)灣股市,因征收資本利得稅計(jì)劃臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)2個(gè)多月暴跌44.6%。而那時(shí)臺(tái)灣股市正是與當(dāng)前A股一樣,大規(guī)模運(yùn)用杠桿交易。 6月15日市場(chǎng)大跌之前,A股場(chǎng)內(nèi)融資額2.26萬億,場(chǎng)外融資額約1.8萬億,流通市值56.2萬億,杠桿率高達(dá)7.2%。如此龐大的杠桿規(guī)模,一旦去杠桿趨勢(shì)形成勢(shì)必對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大沖擊。臺(tái)灣1985年后場(chǎng)外融資杠桿野蠻生長(zhǎng),1988年場(chǎng)外融資規(guī)模達(dá)3000億新臺(tái)幣,占市值比重高達(dá)10%。 值得肯定的是,市場(chǎng)大跌后監(jiān)管層堅(jiān)定去杠桿,使得目前A股杠桿率回歸到合理水平。近20年來,美國(guó)、日本、臺(tái)灣股市杠桿率(融資額/總市值)平均水平分別為1.5%、0.57%、2.3%。經(jīng)過6月份的市場(chǎng)第一輪暴跌,以及近期的證監(jiān)會(huì)對(duì)傘形信托清理,目前場(chǎng)外配資已經(jīng)大量被清理,場(chǎng)內(nèi)兩融余額已回歸到1萬億,銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品預(yù)計(jì)5000億左右,相對(duì)于A股40萬億的流通市值,目前A股杠桿率已經(jīng)降至3.7%,如果比總市值己經(jīng)降到2.8%,已經(jīng)逐漸接近美國(guó)、臺(tái)灣市場(chǎng)中樞水平。 關(guān)于股市更健康發(fā)展的思考 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,完善投資者結(jié)構(gòu)。A股市場(chǎng)劇烈波動(dòng)和投機(jī)盛行與我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)散戶化相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展、壯大需要更多的政策支持。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在1970年之后進(jìn)入高速發(fā)展階段,政策起了很大的推動(dòng)作用。1970年代初, 美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備當(dāng)局發(fā)布《聯(lián)邦現(xiàn)代化法案》(Q 條例)對(duì)商業(yè)銀行存款利率進(jìn)行限制,這有利于后期基金、信托等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。 1974年,美國(guó)國(guó)會(huì)頒布了福特總統(tǒng)簽署的《雇員退休收入保障法案》(ERISA),該法案歷史性地創(chuàng)造出個(gè)人退休賬戶(Individual Retirement Accounts,簡(jiǎn)稱IRAs),個(gè)人退休賬戶是一種個(gè)人自愿投資性退休賬戶。1978年,美國(guó)在《國(guó)內(nèi)稅收法》中新增了第401條K項(xiàng)條款,即美國(guó)的401K計(jì)劃,該條款規(guī)定了一種由雇員、雇主共同繳費(fèi)建立起來的完全基金式的新型養(yǎng)老保險(xiǎn)制度,以IRAs和401K 為代表的私人養(yǎng)老金,成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來源。1970年美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例僅占21.1%,到2013年該比例上升到61.6%。 鼓勵(lì)多空杠桿力量均衡發(fā)展,改變單邊市場(chǎng)局面。由于我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期,缺少足夠的賣空交易工具,導(dǎo)致我國(guó)仍是一個(gè)單邊做多的市場(chǎng),杠桿交易的盛行就進(jìn)一步加劇了這種單邊市場(chǎng),使其漲時(shí)更快,跌時(shí)更慘。 2007年美國(guó)股票總市值約19.9萬億美元,而其交易所股指期權(quán)/期貨的未到期合約總金額就到8.06萬億美元,占股票總市值的40.5%,對(duì)市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)起到明顯的對(duì)沖作用。而目前A股股指期貨未到期合約總金額占總市值比例不到0.3%。此外,中國(guó)融資與融券的比例560:1,日本和臺(tái)灣的融資與融券比例分別為3:1和8:1。營(yíng)造長(zhǎng)期健康的資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境,減少極端風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率還需要進(jìn)行更多金融產(chǎn)品和制度創(chuàng)新,建立雙邊制衡的市場(chǎng)格局。 加強(qiáng)杠桿監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)杠桿透明化。A股這次暴跌后,今后監(jiān)管應(yīng)該增強(qiáng)銀行資金入市、限制場(chǎng)外融資等方面監(jiān)管,避免場(chǎng)外融資的卷土重來。這一點(diǎn)的前車之鑒是臺(tái)灣股市,1988年9月臺(tái)灣計(jì)劃征收資本利得稅,市場(chǎng)暴跌44.6%,臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)4個(gè)月內(nèi)從8614點(diǎn)下跌至4873點(diǎn),之后政策救市但沒有規(guī)范融資行為,市場(chǎng)在暴跌后再次暴漲,臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)1年暴漲至12000多點(diǎn),最終引發(fā)更大的股災(zāi),8個(gè)月跌80%。 融資交易本身是金融創(chuàng)新,不必然帶來風(fēng)險(xiǎn),真正需要警惕融資的無序生長(zhǎng),以及整體市場(chǎng)杠桿率過高。 改進(jìn)交易制度,避免市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。615大跌后,7月初市場(chǎng)一度瀕臨流動(dòng)性危機(jī)。這種流動(dòng)性危機(jī)看似是由于去杠桿導(dǎo)致的,但是如果有更加完善的交易和融資制度,也許能夠大大減少流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)的概率。 我國(guó)市場(chǎng)設(shè)有漲跌停限制,一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了,也無法為投資者提供流動(dòng)性支持。反觀大部分發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng),由于沒有漲跌停限制,盡管可能出現(xiàn)單日巨幅波動(dòng),但發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率卻小很多。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看,T+0更能活躍市場(chǎng),提高流動(dòng)性,顯著地提升市場(chǎng)定價(jià)效率,并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時(shí)止損,減少配資資金因無法及時(shí)止損而引發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)。 責(zé)任編輯:陳智超 |
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