自十年期國(guó)債期貨上市以來，期債兩個(gè)品種主力合約成交量之和緩慢提升。10月初以來，期債成交量不斷創(chuàng)出新高。從持倉(cāng)量來看，兩主力合約持倉(cāng)量之和回升至3.5萬手左右，但距離歷史最高位5.5萬手相差較大。

10月初以來，國(guó)債期貨成交持倉(cāng)比大幅提升，從不足0.5迅速提升至2.5以上水平，反映出市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚。國(guó)債期貨大量投機(jī)盤的涌入增加了合約價(jià)格的波動(dòng)幅度，這使得10月時(shí)主力合約IRR水平出現(xiàn)數(shù)次4%以上的波動(dòng)。國(guó)債期貨上市以來交割量持續(xù)增加，尤其是TF1509合約交割金額超過21億元。T1509作為十年期國(guó)債第一份合約，其交割量也達(dá)到了8.67億元。

根據(jù)中金所公布的國(guó)債期貨每日交割意向申報(bào)信息來看，國(guó)債期貨交割參與者以券商背景期貨公司為主，交割量高度集中。主要交割參與者同時(shí)參與五年期和十年期國(guó)債期貨交割。從以往情況看，歷史合約在交割月前一個(gè)月便會(huì)出現(xiàn)移倉(cāng)行為，但TF1512和T1512合約在11月第一周仍未有明顯移倉(cāng)跡象。

臨近交割月，多頭壓力增加。雖然目前國(guó)債期貨持倉(cāng)量處歷史中值水平，但大量增加的投機(jī)盤使得多頭存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，其原因有以下幾點(diǎn)：

第一，大量投機(jī)資金主要以個(gè)人和投資機(jī)構(gòu)為主，3%左右到期收益率的國(guó)債缺乏對(duì)投機(jī)者的吸引力。此外，由于國(guó)債期貨具有較高杠桿，以個(gè)人和投資機(jī)構(gòu)為主的投資者接券能力較弱。因此，進(jìn)入交割月前，大量投機(jī)資金將會(huì)主動(dòng)撤離12月合約。

第二，主要投機(jī)者缺乏國(guó)債賣出渠道。由于我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的門檻限制，個(gè)人和大部分投資結(jié)構(gòu)可進(jìn)行債券買賣的平臺(tái)以交易所為主。交易所國(guó)債缺乏成交量，投機(jī)資金參與交割獲得國(guó)債后只能通過次季合約進(jìn)行賣出。但是TF1512及T1512的可交割券中各存在2—3只無法在次季度合約進(jìn)行交割。

第三，市場(chǎng)缺乏國(guó)債現(xiàn)券交易主要參與者，利用國(guó)債期貨獲得現(xiàn)券意愿弱。中債登托管信息顯示，截至9月底我國(guó)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和特殊結(jié)算機(jī)構(gòu)持有86%以上的國(guó)債份額，但這些機(jī)構(gòu)還未被批準(zhǔn)參與國(guó)債期貨交易。作為前期參與國(guó)債期貨較為活躍的證券公司持有473.25億元國(guó)債，占比僅為0.5%。其自身所持有券種中，企業(yè)債占比近49%，國(guó)債僅占15%。結(jié)合近幾年的成交情況來看，證券公司無論是持有國(guó)債的意愿還是國(guó)債交易量都較低。

考慮到國(guó)債期貨和現(xiàn)券持有者的特點(diǎn)，筆者認(rèn)為國(guó)債期貨在臨近交割月時(shí)買方換季移倉(cāng)的動(dòng)力較強(qiáng)。賣方擁有包括債券選擇權(quán)和交割時(shí)間選擇權(quán)的優(yōu)勢(shì)，其在期貨市場(chǎng)中處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位。同時(shí)，證券公司作為市場(chǎng)少數(shù)持有一定規(guī)模國(guó)債的持有者，若其在交割月持有較多空單并有意進(jìn)行賣出交割，市場(chǎng)多頭的壓力將大增。

短期利空因素增多，當(dāng)季合約下行壓力增大。進(jìn)入11月，國(guó)債期貨主力合約更多受短期影響。12月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期及人民幣納入SDR工作步入關(guān)鍵時(shí)期等因素使得央行難以繼續(xù)大規(guī)模釋放流動(dòng)性。此外，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示增速回落放緩，股票市場(chǎng)也持續(xù)回暖，市場(chǎng)資金配置流入固定收益的趨勢(shì)明顯減弱，部分投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好在短期內(nèi)有回升。

筆者認(rèn)為，TF1512及T1512價(jià)格下行壓力增大，投資者需要關(guān)注持倉(cāng)變化和空頭持倉(cāng)集中度。若持倉(cāng)量仍維持高位，特別是空頭主力保持高持倉(cāng)規(guī)模，加上有所抬頭的國(guó)債收益率，多頭可能將面臨被迫離場(chǎng)的局面。因此，筆者預(yù)計(jì)期債12月合約振蕩走弱的概率較大。