1968年，投資者愛德華·索普和巴菲特在加州首次見面一邊打橋牌一邊聊投資，那時(shí)的巴菲特還默默無聞。他卻回到家里和太太說“巴菲特是我見過的最聰明的人，他一定會(huì)成為這個(gè)世界最富有的人”，然后把這段話記錄在日記里。知道愛德華·索普的人遠(yuǎn)不如知道巴菲特的多，但他就是華爾街公認(rèn)的“量化交易之父”。

　　量化投資，一個(gè)聽起來時(shí)髦又高科技的詞匯。新一期“上海金融大講壇”走進(jìn)虹口，富國(guó)基金管理有限公司副總經(jīng)理、國(guó)務(wù)院第二批 “千人計(jì)劃”的一員、華人中定量研究泛亞洲市場(chǎng)絕對(duì)權(quán)威之一李笑薇開講“量化與對(duì)沖”，解密量化投資及奇妙的模型世界。演講精彩，200多名聽眾依依不舍，現(xiàn)場(chǎng)又向李笑薇提了15個(gè)問題，她一一耐心作答。

　　中國(guó)的量化投資到底有多大空間？李笑薇認(rèn)為：“與定量投資方式有關(guān)的投資基金會(huì)在全部二級(jí)市場(chǎng)投資基金中占到相當(dāng)?shù)谋戎?，成為二?jí)市場(chǎng)投資中的重要力量?！?/p>

　　量化投資成功關(guān)鍵是人

　　有人說，量化投資有一個(gè)神秘的數(shù)量模型“黑匣子”，左邊輸入數(shù)據(jù)，右邊輸出交易單。投資經(jīng)理人根據(jù)交易單選股，就能坐收漁利了。

　　那么，這個(gè)“黑匣子”是什么？李笑薇說，盡管每一名成功的量化投資經(jīng)理人，都不會(huì)告訴你，他的模型究竟長(zhǎng)什么模樣。但無疑，作為模型的設(shè)計(jì)者，人是量化投資成功的關(guān)鍵?！安徽撌浅?jí)電腦還是超級(jí)模型，歸根結(jié)底仍是其背后人腦的智慧決定成敗?！?/p>

　　量化投資的核心是模型的設(shè)計(jì)和建設(shè)。李笑薇把它比作一名采集投資思想的“煉金師”?！鞍涯切行А耐顿Y思維捕捉下來，再用數(shù)量金融的知識(shí)將其量化，最后通過模型執(zhí)行。人對(duì)市場(chǎng)的理解，對(duì)模型構(gòu)建的了解，對(duì)模型在市場(chǎng)中應(yīng)用的經(jīng)驗(yàn)，是搭建一個(gè)完美‘黑匣子’的最關(guān)鍵?！?/p>

　　定量投資人理解市場(chǎng)的方式與普通投資人不同。比如，一個(gè)定量投資人可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)投資人的總體結(jié)構(gòu)感興趣。當(dāng)一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的模型設(shè)計(jì)者知道在香港80%以上是機(jī)構(gòu)投資人，而在A股80%至90%是散戶時(shí)，他可以根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)作出大致推測(cè)，在A股與港股市場(chǎng)中，分別有哪些因素可能起作用?！爱?dāng)然僅有推測(cè)是不夠的，科學(xué)求證是必經(jīng)之路。設(shè)計(jì)者的推測(cè)需要經(jīng)過大量歷史數(shù)據(jù)，在美國(guó)用40年，在A股用10年、5年、3年，去測(cè)試與證明這一推測(cè)。這是個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、耗時(shí)的過程?！?/p>

　　每一個(gè)量化模型及其起作用的“因子”都是有邏輯的。即使這一邏輯并不代表著基本面的因素，比如上市公司業(yè)績(jī)，盈利質(zhì)量等等也通常代表了市場(chǎng)情緒。

　　在A股這一散戶投資者占很大比例的市場(chǎng)上，市場(chǎng)情緒的作用尤其鮮明。換手率過高，追漲殺跌，或在大起大伏之后過早落袋為安。這些投資行為導(dǎo)致的偏差可以被模型設(shè)計(jì)人員歸納、利用。若通過了科學(xué)驗(yàn)證，便可成為某一因子，進(jìn)入選股模型。

　　“此外，模型的因子需要長(zhǎng)期有效。在熊市和牛市都有較好表現(xiàn)，而不會(huì)輕易隨著市況的改變而改變。各個(gè)因子間，也不能有太大的關(guān)聯(lián)?！?/p>

　　在每一個(gè)單獨(dú)模型設(shè)計(jì)完成后，設(shè)計(jì)人員還需要根據(jù)他的理解和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行模型的綜合優(yōu)化，從而最終形成一個(gè)完整的“黑匣子”。

　　李笑薇說，一個(gè)成熟的量化模型是個(gè)復(fù)雜的體系。通常而言，它包括了選股模型（阿爾法模型）、風(fēng)險(xiǎn)控制模型、交易成本模型以及將上述結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的模型。根據(jù)產(chǎn)品的不同，有時(shí)也會(huì)加入資產(chǎn)配置等擇時(shí)模式。

　　李笑薇以富國(guó)滬深300增強(qiáng)投資基金為例說：“我們將利用多因子阿爾法模型選擇股票；通過風(fēng)險(xiǎn)估測(cè)模型有效控制風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，并通過交易成本模型控制成本、保護(hù)業(yè)績(jī)?！?/p>

　　一個(gè)經(jīng)過反復(fù)測(cè)試與驗(yàn)證，代表著投資人邏輯的量化模型完成后，通常而言，它的交易單在確認(rèn)無誤后，需要嚴(yán)格執(zhí)行。僅在少數(shù)情況下（如資產(chǎn)重組）等出現(xiàn)改變?！暗牵Ｐ痛罱ㄍ瓿珊?，量化投資人的工作并沒有就此結(jié)束。我們還需要根據(jù)市況的變化，市場(chǎng)階段的不同，對(duì)模型進(jìn)行檢測(cè)和調(diào)整。事實(shí)上，美國(guó)市場(chǎng)2007年的模型與2009年相比，已有了不少變化。因?yàn)?，市?chǎng)在此一兩年經(jīng)歷了劇烈的轉(zhuǎn)變。”

　　李笑薇說：“我的夢(mèng)想是搭建一個(gè)能適應(yīng)各種市況而變的完美模型。當(dāng)然，‘完美’的境界只是夢(mèng)想，我們只能通過辛勤的工作，無限趨近它。”

　　定量投資風(fēng)控把握較大

　　很多初次接觸的投資人都會(huì)問李笑薇，量化投資與傳統(tǒng)投資方式相比，優(yōu)勢(shì)在哪里？定量與定性投資方式哪個(gè)更優(yōu)秀呢？

　　“其實(shí)，我認(rèn)為兩種投資方式?jīng)]有優(yōu)劣之分。它們不同，并有各自的優(yōu)點(diǎn)和局限。我們說定量投資強(qiáng)調(diào)科學(xué)性，但就好比科學(xué)與藝術(shù)共存，定量與定性也有各自的發(fā)展空間?！?/p>

　　定量投資的優(yōu)勢(shì)反映在它的科學(xué)性、紀(jì)律性、研究廣度以及風(fēng)險(xiǎn)控制。科學(xué)性是指在定量投資中應(yīng)用的思想必須符合邏輯并首先經(jīng)過大量歷史驗(yàn)證，只有得到驗(yàn)證的思想才能真正用來指導(dǎo)投資。

　　李笑薇說，紀(jì)律性是指基于對(duì)上述思想模型的信任?！拔覀儗?duì)模型所產(chǎn)生的買賣指令只做很小的改動(dòng)。因此它可以幫助我們?cè)诤艽蟪潭壬媳苊馊说那榫w和弱點(diǎn)對(duì)買賣交易的影響?！?/p>

　　從研究廣度來看，定量投資覆蓋的股票數(shù)目往往比傳統(tǒng)投資多很多。在有些市場(chǎng)一個(gè)定量投資組合持有上千只股票也是不足為奇的。“這是由于一旦我們將思想融入模型，電腦處理數(shù)據(jù)是很容易的，處理100條或1萬條信息的成本差不多。而那些被傳統(tǒng)投資者忽略的股票中往往存在更多的機(jī)會(huì)。”

　　李笑薇說，從風(fēng)險(xiǎn)控制來講，一方面定量投資組合中的股票數(shù)目較多，自然形成了一定程度的風(fēng)險(xiǎn)分散；另一方面定量投資中使用風(fēng)險(xiǎn)模型精準(zhǔn)地控制風(fēng)險(xiǎn)。因此定量投資中的風(fēng)控把握相對(duì)較大。

　　不過，李笑薇也指出，任何一種投資方式在擁有優(yōu)越性的同時(shí)也必然有它的局限性。從定量投資來看，由于模型經(jīng)過長(zhǎng)期歷史驗(yàn)證，投資人在模型的使用上有可能對(duì)歷史產(chǎn)生依賴，因此需要我們?cè)谀Ｐ驮O(shè)計(jì)和使用上注意根據(jù)市場(chǎng)作靈活調(diào)整。

　　李笑薇提醒，定量投資人需要不斷提高模型的智能化來增加個(gè)股研究的深度?！皯?yīng)該說，模型智能化的空間是非常大的?！彼e例說，曾經(jīng)有朋友開玩笑說，他選擇上市公司主要看公司老總的面相，并認(rèn)為這是無法量化的。其實(shí)不然。我們可以首先將全部上市公司老總的照片掃描輸入電腦；然后請(qǐng)專家定義“好面相”的標(biāo)準(zhǔn)，比如額頭的寬度應(yīng)該是臉頰的多少比例等等，并據(jù)此給每一個(gè)上市公司打分、排序——我們暫且叫它‘面相因子’。如果經(jīng)過多年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，根據(jù)這個(gè)因子形成的組合的確表現(xiàn)出色，那么，將“面相因子”加入選股模型是可以實(shí)現(xiàn)的。

　　“不過，最難以避免的恐怕是投資策略同質(zhì)性的問題。這是不論定量還是定性投資都會(huì)遇到的問題，它是某種投資方式發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。當(dāng)然，在A股市場(chǎng)上短期內(nèi)定量投資方式應(yīng)該不會(huì)遇到太大的這方面問題?！崩钚闭f。

　　中國(guó)市場(chǎng)也能量化投資

　　盡管量化投資在國(guó)外取得了巨大發(fā)展，由于中國(guó)資本市場(chǎng)的種種特殊性，“A股市場(chǎng)能夠量化投資嗎？”“量化投資在中國(guó)會(huì)不會(huì)水土不服？”是很多投資者心中的疑問。

　　其實(shí)，量化投資只是一種工具。工具本身沒有問題，關(guān)鍵是能否將這一工具在中國(guó)市場(chǎng)用好。李笑薇說，比如很多投資者認(rèn)為中國(guó)A股是一個(gè)“政策市”。那么，如果一個(gè)定量投資人對(duì)某個(gè)政策方向有很大把握，他也可以通過形成一個(gè)針對(duì)該政策的因子來獲取超額收益。另一方面，如果投資人對(duì)政策方向沒有把握，他可以通過主題均衡減少政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　還有不少投資者認(rèn)為定量投資所依賴的公開數(shù)據(jù)存在財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象，而數(shù)據(jù)本身的偏差一定會(huì)影響投資效果。李笑薇認(rèn)為，從定量投資角度來講，虛賬的信息不但有用，而且它如果是大規(guī)模的和有規(guī)律的，它反而可能是獲取超額收益的好機(jī)會(huì)。

　　李笑薇舉例說，通過數(shù)據(jù)研究我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的上市公司的凈資產(chǎn)收益率的分布有一個(gè)現(xiàn)象，凈資產(chǎn)收益率剛剛超過0的公司有很多，略低于0的公司幾乎沒有，而負(fù)收益很低的公司又不少。這種分布與美國(guó)有著鮮明的不同。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生緣于中國(guó)對(duì)上市公司停牌的規(guī)定——如果一家公司的凈收益連續(xù)兩年為負(fù)，這家公司就會(huì)被“ST”。因此上市公司會(huì)努力避免連續(xù)兩年負(fù)收益。如果今年的真實(shí)收益是負(fù)的但很接近于零，公司會(huì)想盡各種辦法使之在賬面上成為正收益。但如果真實(shí)收益很難在賬面上做正，那末就干脆在賬面上使今年的收益非常負(fù)，在賬面上將真實(shí)收益隱藏一部分留給明年用。這部分隱藏的收益可以幫助明年的賬面收益成為正，從而避免連續(xù)兩年負(fù)收益，避免“ST”。這是一個(gè)鮮明的賬面ROE與真實(shí)ROE不符的例子。然而，在這個(gè)例子中，我們其實(shí)可以考慮利用它形成一個(gè)策略，比如專門投資于某些負(fù)收益很低的上市公司，因?yàn)樗麄兊诙晔找嫔仙D(zhuǎn)正的可能性比較大。

　　“2003年我在Barra開始參與中國(guó)A股風(fēng)險(xiǎn)模型研發(fā)的時(shí)候，中國(guó)的數(shù)據(jù)種類少，歷史短，市場(chǎng)狀況也與今天有很大不同。經(jīng)過這些年發(fā)展，今天不論從數(shù)據(jù)，從計(jì)算機(jī)技術(shù)，還是從技術(shù)人員儲(chǔ)備，可以說做定量投資的基本條件已經(jīng)成熟。”李笑薇說，2010年以來A股市場(chǎng)推出了各種期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)和對(duì)沖工具，為定量投資的發(fā)展，特別是市場(chǎng)中性的定量投資的發(fā)展，提供了更多的機(jī)遇。隨著近期市場(chǎng)恢復(fù)平穩(wěn)，政策恢復(fù)常態(tài)，未來A股市場(chǎng)定量和定性投資的發(fā)展空間都是巨大的。