三全食品(002216)

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期，品類創(chuàng)新是未來核心驅(qū)動(dòng)力。短期來看，速凍食品行業(yè)持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必不可持續(xù)，同時(shí)龍鳳業(yè)務(wù)有望在今年實(shí)現(xiàn)減虧，三全食品的盈利能力有望觸底反彈，但是仍需進(jìn)一步觀察。而公司的渠道扁平化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，雖然會(huì)在一定程度上影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)，但符合當(dāng)今消費(fèi)終端模式發(fā)展趨勢(shì)，若成功有望進(jìn)一步增厚公司盈利空間，加強(qiáng)公司對(duì)銷售終端的把控。長(zhǎng)期來看，公司品類豐富順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，爆款單品有望打開收入增量空間公司，創(chuàng)新鮮食業(yè)務(wù)切入萬億餐飲市場(chǎng)。

速凍食品市場(chǎng)規(guī)模和電冰箱等相關(guān)家電的普及率具有極大相關(guān)性，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期：2015 年前 3 季度，國(guó)內(nèi)速凍米面食品累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到 379.37 萬噸，僅同比小幅增長(zhǎng) 3.26%，經(jīng)歷了前些年 20%以上的增速之后，國(guó)內(nèi)的速凍食品行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。而通過研究日本速凍食品的發(fā)展歷史可以發(fā)現(xiàn)，速凍食品的重要驅(qū)動(dòng)因素是電冰箱、微波爐等相關(guān)家電的普及率情況。目前中國(guó)城鎮(zhèn)居民的電冰箱普及率已經(jīng)超過 95%，行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成長(zhǎng)期的后半段，預(yù)計(jì) 10%以下的消費(fèi)量增速將會(huì)是常態(tài)，品類創(chuàng)新特別是加熱即食型速凍食品的創(chuàng)新是未來核心驅(qū)動(dòng)力。

萌芽期（20 世紀(jì) 20 年代至 60 年代末） ：日本速凍食品萌芽期速凍食品以軍用的速凍水產(chǎn)品為主，這一階段電冰箱和微波爐相繼發(fā)售，但是占有率較低，直到 1965 年日本國(guó)內(nèi)的電冰箱普及率才超過50%，而日本速凍米面食品由于低基數(shù)的原因增長(zhǎng)速度較快。

成長(zhǎng)期（20 世紀(jì) 60 年代末至 20 世紀(jì)末）：1969 年日本冷凍食品協(xié)會(huì)成立，推動(dòng)行業(yè)規(guī)范化進(jìn)程，速凍食品進(jìn)入成熟期。1979 年前速凍米面食品消費(fèi)量保持 10%以上的增速，隨著國(guó)內(nèi)電冰箱的普及率超過 95%，速凍米面食品進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)期。而 1979 年以后隨著微波爐的逐漸普及，以速凍肉飯等為代表的需要即時(shí)加熱的速凍食品成為行業(yè)最新增長(zhǎng)點(diǎn)。1997 年日本國(guó)內(nèi)的微波爐普及率超過 90%，速凍米面食品告別成長(zhǎng)期，逐漸進(jìn)入成熟期。

成熟期（20 世紀(jì)末至今） ：進(jìn)入 21 世紀(jì)之后，電冰箱和微波爐等電器已經(jīng)普及，日本的速凍米面消費(fèi)總量就基本處于零增長(zhǎng)的狀態(tài)。持續(xù)的品類創(chuàng)新是行業(yè)發(fā)展的最大看點(diǎn)，截至 2013 年日本人均速凍食品消費(fèi)量已經(jīng)達(dá)到 21.7 公斤。

三全食品短期看點(diǎn)：龍鳳整合基本完畢，盈利能力有望觸底反彈。今年終端消費(fèi)低迷，而通過費(fèi)用的投放拉動(dòng)銷售增長(zhǎng)模式的效用也在邊際遞減，公司前三季度的凈利潤(rùn)水平創(chuàng)近五年來的歷史新低。 前三季度三全的期間費(fèi)用率同比上升 1.17%，其中銷售費(fèi)用率達(dá)到 28.40%，同比提高 1.03 個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率達(dá)到3.67%，同比小幅提升 0.16%。 而前三季度的凈利潤(rùn)率只有 2.16%，三季度單季度的凈利潤(rùn)水平僅有 0.69%。作為行業(yè)龍頭，三全的市占率水平接近 35%，一方面持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，另一方面和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必不可持續(xù)，同時(shí) 2013 年收購龍鳳之后，兩年的磨合期內(nèi)龍鳳產(chǎn)品一直處于虧損狀態(tài)。2014 年龍鳳產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 1.5 億元左右，凈利潤(rùn)虧損 8000 萬左右。隨著渠道整合的逐步完成，龍鳳業(yè)務(wù)有望在今年實(shí)現(xiàn)減虧，公司的盈利能力有望觸底反彈。

三全食品中期看點(diǎn)：渠道扁平化持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步增厚利潤(rùn)空間。渠道的扁平化是三全食品在渠道端的重大變革，首先在一線城市，公司設(shè)立銷售子公司，通過直營(yíng)模式縮短銷售層級(jí)；其次在二級(jí)區(qū)域內(nèi)公司通過經(jīng)銷模式進(jìn)行渠道下沉模式試點(diǎn)及探究，在 2014 年公司建立起由 30 多家分、子公司以及近千家經(jīng)銷商共同組成遍布全國(guó)各省、市、縣的銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)之后，首先在華東地區(qū)進(jìn)行二級(jí)區(qū)域內(nèi)的渠道扁平化改革，盡量減少終端的層級(jí)，并最終達(dá)到每個(gè)縣級(jí)區(qū)域內(nèi)只有一層經(jīng)銷商的規(guī)劃。 我們認(rèn)為雖然二級(jí)區(qū)域的渠道改造會(huì)在一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)，但是渠道扁平化的改革符合當(dāng)今的消費(fèi)終端模式發(fā)展趨勢(shì)，改造成功后有望進(jìn)一步增厚公司的盈利空間，加強(qiáng)公司對(duì)銷售終端的把控。

三全食品長(zhǎng)期看點(diǎn) 1：品類豐富順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，爆款單品有望打開收入增量空間。正如前文所述，我國(guó)的速凍米面食品已經(jīng)進(jìn)入較為平穩(wěn)的成長(zhǎng)期。 國(guó)內(nèi)電冰箱的高普及率使得傳統(tǒng)速凍水餃和湯圓等產(chǎn)品的增長(zhǎng)彈性空間有限，而國(guó)內(nèi)居民的微波爐普及率目前只有 35%，加熱即食型的速凍產(chǎn)品有望成為速凍米面食品新的增長(zhǎng)點(diǎn)。以日本為例，20 世紀(jì) 80 年代以后，烏冬面、肉餅、披薩等一系列加熱即時(shí)型速凍米面食品大獲歡迎。三全食品研發(fā)能力突出，產(chǎn)品儲(chǔ)備品種超過 300 個(gè)，且產(chǎn)品評(píng)審結(jié)果直接和激勵(lì)政策掛鉤。公司有能力通過品類的不斷豐富順應(yīng)銷售趨勢(shì)，打開收入的彈性空間，2015 年 3 季度公司已經(jīng)率先推出速凍牛排和披薩系列產(chǎn)品，市場(chǎng)反應(yīng)值得進(jìn)一步跟蹤。

三全食品長(zhǎng)期看點(diǎn) 2：創(chuàng)新鮮食業(yè)務(wù)“應(yīng)用場(chǎng)景+商業(yè)模式+經(jīng)營(yíng)思維”三重升級(jí)，切入萬億餐飲市場(chǎng)。作為傳統(tǒng)食品制造企業(yè)擁抱互聯(lián)網(wǎng)的典型代表，三全鮮食是三全在傳統(tǒng)速凍食品主業(yè)基礎(chǔ)上市場(chǎng)容量、商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)思維上的三重升級(jí)。三全鮮食通過商業(yè)模式和經(jīng)營(yíng)思維的再改造，打造線上線下一體化的餐飲外賣O2O 模式，直接服務(wù)于白領(lǐng)午餐需求，切入萬億餐飲市場(chǎng)。截至 15 年 3 季度，公司共投放約 800 臺(tái)鮮食販賣機(jī)，其中上海地區(qū) 600 臺(tái)左右，北京地區(qū) 200 臺(tái)左右。三季度鮮食販賣機(jī)投放速度明顯放緩主要是因?yàn)楣菊谘邪l(fā)新一代的三代機(jī)，主動(dòng)放慢了現(xiàn)有機(jī)器的投放速度，預(yù)計(jì)三代機(jī)將主要在產(chǎn)品品類的豐富度上做出進(jìn)一步完善。目前三全鮮食已經(jīng)建立起餓了么、百度外賣的產(chǎn)品合作，拓寬現(xiàn)有鮮食的銷售渠道，綜合現(xiàn)有的鮮食販賣機(jī)渠道，我們估計(jì)現(xiàn)有盒飯的出售量在每天 2-3 萬盒之間。 對(duì)于三全鮮食來說，開拓線下販賣機(jī)的投放渠道、嫁接其他銷售渠道資源并且最終打造成開“內(nèi)容+平臺(tái)+體驗(yàn)”的布局餐桌場(chǎng)景的平臺(tái)型電商才是最終發(fā)展目標(biāo)。

投資建議：16 年目標(biāo)價(jià)格區(qū)間 12.45-16.15 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。速凍食品市場(chǎng)規(guī)模和電冰箱等相關(guān)家電的普及率具有極大相關(guān)性，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)增速換檔，進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。短期來看， 持續(xù)惡化的盈利能力有利于淘汰速凍水餃和湯圓的落后產(chǎn)能，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格戰(zhàn)勢(shì)必不可持續(xù)，同時(shí)龍鳳業(yè)務(wù)有望在今年實(shí)現(xiàn)減虧， 公司的盈利能力有望觸底反彈。 而渠道端公司的扁平化建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，雖然會(huì)在一定程度上影響公司的經(jīng)營(yíng)狀況，并面臨部分經(jīng)銷商流失的風(fēng)險(xiǎn)，但符合當(dāng)今消費(fèi)終端模式發(fā)展趨勢(shì)，成功后有望進(jìn)一步增厚公司盈利空間，加強(qiáng)公司對(duì)銷售終端的把控。 長(zhǎng)期來看，公司品類豐富順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)，爆款單品有望打開收入增量空間公司， 創(chuàng)新鮮食業(yè)務(wù)切入萬億餐飲市場(chǎng)。 但是考慮到鮮食業(yè)務(wù)需要持續(xù)的資金投入，可能會(huì)影響公司的盈利水平，我們小幅下調(diào)公司 2015-17 年的 EPS 至 0.10/0.12/0.16（前次 0.11/0.12/0.17 元），16年目標(biāo)市值 100-130 億，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格區(qū)間 12.45-16.15 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品質(zhì)量問題；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。货r食業(yè)務(wù)推廣不達(dá)預(yù)期。