之所以題目中提到“再談”，是因?yàn)?013年6月，我們的中期宏觀報(bào)告題目就叫做《走向供給端改革》，其中談到：總需求不振導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下行，而總需求管理政策作用遞減，新一屆政府的政策取向更多傾向于供給端的調(diào)整。這一政策取向?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成中長(zhǎng)期利好，但短期內(nèi)作用尚難以體現(xiàn)，從而經(jīng)濟(jì)增速將將進(jìn)一步放緩。從后續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，我們當(dāng)初的判斷基本得到了驗(yàn)證。

2015年11月10日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議提出“在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率”，決策層首次確認(rèn)了供給端改革的方向，“供給側(cè)改革”迅速成為流行語(yǔ)。此時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下行趨勢(shì)并未終止，總需求管理政策明顯失效。那么，供給側(cè)改革對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)究竟意味著什么？

從需求端看，典型的 “三駕馬車”，即根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算恒等式，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可以分解成最終消費(fèi)支出、資本形成總額和貨物與服務(wù)凈出口三大需求，是事后對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)果從需求端的分解，對(duì)應(yīng)的是短期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)。而短期的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”和中長(zhǎng)期的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”是兩個(gè)概念。中長(zhǎng)期的“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)人均產(chǎn)出的持續(xù)的增加，推動(dòng)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的只有要素供給的增加或全要素生產(chǎn)率（TFP）的上升。所謂“供給側(cè)改革”，實(shí)際指向的是要素投入和全要素生產(chǎn)率的改善，從此前的“合理區(qū)間”到目前的“供給側(cè)改革”，意味著決策層對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行原因的認(rèn)識(shí)更加深入，未來政策思路更為明確。

要素投入包括資本和勞動(dòng)力的投入。從勞動(dòng)力的角度，中國(guó)的人口紅利消失已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。二胎政策放開對(duì)勞動(dòng)力增長(zhǎng)的效果至少還需要一代人甚至更長(zhǎng)的時(shí)間才能看到。因此，目前的政策效果只能體現(xiàn)在資本要素和全要素生產(chǎn)率。從資本的角度，需要澄清的是，中國(guó)的資本存量并不是過多，賓州大學(xué)世界表（Penn Table）的數(shù)據(jù)顯示，2011年，中國(guó)的勞均資本存量只相當(dāng)于美國(guó)的27.66%，韓國(guó)的33.8%，日本的25.7%，甚至低于巴西和俄羅斯，只高于印度。從絕對(duì)數(shù)看，中國(guó)2011年的勞均資本存量只相當(dāng)于日本20世紀(jì)70年代初，韓國(guó)20世紀(jì)90年代初的水平。因此，中國(guó)的資本積累仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。中國(guó)的真正問題不是投資過多，而是投資效率低下。從而，未來的資本要素投入，將是針對(duì)特定領(lǐng)域，如“十三五”規(guī)劃建議提到的創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的投入。而全要素生產(chǎn)率的改善，則來自技術(shù)進(jìn)步和資源配置的改善。習(xí)近平總書記在中央財(cái)經(jīng)工作領(lǐng)導(dǎo)小組講話中，在此前的宏觀政策、微觀政策和社會(huì)政策之外，增加了“產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)”、“改革政策要實(shí)”，產(chǎn)業(yè)政策可以理解為針對(duì)特定產(chǎn)業(yè)加大投入，改革政策則將通過資源配置的改善來提高全要素生產(chǎn)率。

因此，強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，意味著傳統(tǒng)的總需求管理政策在政府決策中的地位有所淡化。當(dāng)然，與需求側(cè)管理相比，供給側(cè)調(diào)整所需的時(shí)間往往更長(zhǎng)。在這一過程中，由于供給結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)換，總需求的萎縮某種程度上是難以避免的。在近幾年的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中已經(jīng)觀察到了這一現(xiàn)象，尤其是固定資產(chǎn)投資增速的持續(xù)下行。從而，供給端改革意味著，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的下行壓力依然明顯。而為了完成建成小康社會(huì)的目標(biāo)，“十三五”期間依然要保持年均6.5%以上的增速，在這個(gè)意義上，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策力度并不會(huì)減弱。但“穩(wěn)增長(zhǎng)”的政策更多會(huì)從供給側(cè)入手，而不是單純依靠財(cái)政政策和貨幣政策的放松，產(chǎn)業(yè)政策和改革措施在未來“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策中的地位將上升。

那么，走向供給端改革，對(duì)于證券市場(chǎng)意味著什么？

回到股票價(jià)格決定的基本公式，價(jià)格=盈利/貼現(xiàn)率。其中貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。盡管推動(dòng)市場(chǎng)漲跌有各種原因，但最終都可以歸結(jié)到盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)三個(gè)因素。

供給側(cè)調(diào)整相伴隨的總需求萎縮以及經(jīng)濟(jì)增速下行，意味著股票價(jià)格決定公式的分子——企業(yè)盈利整體處于下行通道。不過，在產(chǎn)業(yè)政策和改革政策作用下，部分代表了產(chǎn)業(yè)新興方向的行業(yè)（典型的如“十三五”規(guī)劃建議所提到的創(chuàng)新發(fā)展、綠色發(fā)展、協(xié)調(diào)發(fā)展所對(duì)應(yīng)的行業(yè)）則將有良好的盈利預(yù)期。這也是近年來創(chuàng)業(yè)板持續(xù)牛市的基礎(chǔ)。

而從上述公式分母的角度看，供給側(cè)調(diào)整意味著主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變化，無(wú)論是培育新興產(chǎn)業(yè)，還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能過程，維持較低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的環(huán)境都是必要的。對(duì)于前者，低利率意味著較低的融資成本；對(duì)于后者，低利率意味著較低的金融風(fēng)險(xiǎn)概率。

當(dāng)然，從上述公式可見，低利率并不一定意味著股票價(jià)格的上揚(yáng)，因?yàn)楣蓛r(jià)公式中的貼現(xiàn)率實(shí)際是兩部分：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于低位的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（或者說風(fēng)險(xiǎn)偏好）的變化仍然給市場(chǎng)增加了不確定性。與成熟市場(chǎng)不同的是，我們的實(shí)證研究表明，中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期（10年）回報(bào)基本來自于盈利增長(zhǎng)，但短期（季度）的股價(jià)波動(dòng)絕大部分由估值決定，或者說由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定。事實(shí)上，此前2015年市場(chǎng)的快速上漲和快速下跌，如果歸結(jié)到盈利、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來看，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化可能是一個(gè)主要因素。

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期來看，IPO的重啟其實(shí)是一個(gè)鮮明的信號(hào)。它意味著管理層認(rèn)為股災(zāi)已經(jīng)基本結(jié)束，一些非常規(guī)的措施開始退出，證券市場(chǎng)正常的融資功能開始恢復(fù)。從而將帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落）。

而從更長(zhǎng)期的角度，供給側(cè)改革所隱含的改革預(yù)期有助于風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。但是，需要注意的是，“十三五”規(guī)劃建議同時(shí)提到了“積極參與全球經(jīng)濟(jì)治理”，“積極承擔(dān)國(guó)際責(zé)任和義務(wù)”，以及“通過改革保障金融安全，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”。前者意味著中國(guó)將更多融入全球經(jīng)濟(jì)，相伴隨的，是隨著中國(guó)開放程度的加深，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相互影響也將大大加深，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將受到更多全球因素的影響，典型的如近期美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)等因素的影響；后者則從政策面上明顯體現(xiàn)了決策層對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎態(tài)度。在改革預(yù)期、外部因素以及政策偏好的作用下，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升或是一個(gè)緩慢的過程。

因此，走向供給端改革，一方面意味著短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力不減，中長(zhǎng)期的潛在增速回升以及增長(zhǎng)路徑的重建還需要時(shí)間。另一方面，對(duì)于市場(chǎng)而言，趨勢(shì)性的上漲或許還需要時(shí)間，但結(jié)構(gòu)性的熱點(diǎn)依然會(huì)精彩紛呈；供給側(cè)調(diào)整背景下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的低位、改革預(yù)期下風(fēng)險(xiǎn)偏好的緩慢提升也將有助于市場(chǎng)的繼續(xù)上升。當(dāng)然，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)與全球經(jīng)濟(jì)的相互融合，外部的風(fēng)險(xiǎn)因素和內(nèi)部的政策偏好對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響仍將是市場(chǎng)波動(dòng)的主要來源。