10月以來，在中國A股如火如荼反彈的同時，大宗商品卻持續(xù)走低，有色、黑色和化工等價格不斷下跌，甚至部分品種的價格已經(jīng)跌破了2008年金融危機(jī)時候創(chuàng)下的低點(diǎn)。

　　如果說反映國際大宗商品的CRB指數(shù)因原油的比重較大，不能反映其他商品走勢的話，那么文華商品指數(shù)則可以反映出商品“衰退式”下跌。截至11月19日，文華商品指數(shù)在繼10月下跌2.08%之后，11月跌幅則超過5%，跌幅明顯加速。這是今年5月以來連續(xù)7個月下跌。其中，文華工業(yè)品指數(shù)在11月跌幅逼近8%。

　　對比2008年，我們發(fā)現(xiàn)此輪大宗商品下跌可能不同于以往，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩既有周期性因素也有結(jié)構(gòu)性因素。2008年金融危機(jī)爆發(fā)時，大宗商品下跌很大原因只是周期性因素導(dǎo)致的。

　　再觀察一下大宗商品此輪下跌的幾個特點(diǎn)：一是下跌的品種范圍廣，幾乎波及所有商品，只有寥寥幾個農(nóng)產(chǎn)品跌幅較小。二是大多數(shù)工業(yè)品都創(chuàng)下了年內(nèi)新低，甚至跌破2008年創(chuàng)下的低點(diǎn)，如鋁、螺紋等一些品種。三是生產(chǎn)成本對于價格下跌幾乎沒有太大的支撐，在生產(chǎn)成本線下方運(yùn)行的品種幾乎是常態(tài)。四是減產(chǎn)規(guī)模受限，主動產(chǎn)能出清幾乎沒有看到。五是工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品聯(lián)袂下跌，打破了正常情況下二者此消彼長的相互關(guān)系。

　　目前，美聯(lián)儲加息預(yù)期、需求端萎縮、產(chǎn)能過剩、成本下移等幾大因素共振，這導(dǎo)致大宗商品不得不以下跌換來企業(yè)現(xiàn)金流和去庫存。當(dāng)然這些都是導(dǎo)致商品下跌的表觀現(xiàn)象，內(nèi)在核心問題還是全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，尤其是中國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡下逆周期政策的失效，難以遏制需求下降，反而扶持一些原本市場可以自身出清的產(chǎn)能。

　　2014年下半年至今，無論是國內(nèi)央行還是發(fā)改委，在逆周期政策上做得很努力，但是效果卻不佳。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長措施連續(xù)出臺，但經(jīng)濟(jì)下行壓力還在增加，并且引發(fā)了一系列負(fù)面的后果。一方面，政策刺激好像是政府在唱獨(dú)角戲，幾乎得不到民間資本的響應(yīng)，并導(dǎo)致“國進(jìn)民退”的后果出現(xiàn)；另一方面，貨幣相對偏松，無風(fēng)險利率下降（主要是銀行間、民間借貸成本依舊很高），資金大量在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，不僅制造了股市泡沫、引發(fā)了“股災(zāi)”，還導(dǎo)致了原本實(shí)體企業(yè)資金逆向回流金融市場。

　　當(dāng)然，我們也關(guān)注到中國已經(jīng)出臺了一些改革措施，但是這些改革措施執(zhí)行上大打折扣，有的“藥不對癥”，有的“遠(yuǎn)水難救近火”。由于“穩(wěn)增長”的政治目標(biāo)，導(dǎo)致一些措施可能實(shí)施小修小補(bǔ)，甚至一些地方政府或者部分措施對產(chǎn)能出清起到反作用。

　　回到具體品種上，如有色金屬和黑色金屬，在11月都表現(xiàn)為加速下跌。導(dǎo)致兩者下跌存在相同的邏輯，即供應(yīng)端收縮緩慢，產(chǎn)能出清因政府保就業(yè)和穩(wěn)增長而遇阻，例如中鋁連城鋁業(yè)因地方政府電價補(bǔ)貼而暫停關(guān)閉。

　　總結(jié)，導(dǎo)致此輪下跌并紛紛跌破生產(chǎn)成本的原因在于產(chǎn)能出清遇阻，需求端在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的情況下增速放緩是大勢所趨。中國產(chǎn)能過剩，有其獨(dú)特的特點(diǎn)，一方面是低端產(chǎn)品嚴(yán)重過剩，另一方面是高端產(chǎn)品或者一些特殊需求領(lǐng)域的產(chǎn)能卻不足。因此，高層近期傳出政策轉(zhuǎn)向“供給側(cè)管理”正是針對這種情況而制定的策略。