資本市場在下半年的確經(jīng)歷了一整年的重建，不論是監(jiān)管層的人士，還是市場的資金供需格局，包括整個(gè)股指結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了一輪重建。我們現(xiàn)在提共享N次方，恰好是這次會(huì)議的主題。

共享A股的幾種含義

從我們的角度來說共享A股有多重含義，第一個(gè)是想告訴大家我們現(xiàn)在面臨著一個(gè)比較微妙的國際政治經(jīng)濟(jì)格局，全球都需要共享的精神，否則我們將會(huì)面臨前所未有的困局。所以要想破除必須要有共享，要有包容的思維和理念。第二個(gè)是在資產(chǎn)配置過程中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)大型配置機(jī)構(gòu)多元化配置的傾向非常強(qiáng)，權(quán)益類一定會(huì)得到外溢的增量資金支持。而share這個(gè)詞在英文當(dāng)中又有股權(quán)的意思。第三個(gè)意思是共享N次方代表新經(jīng)濟(jì)的占比，它在未來仍然會(huì)不斷上升。而且我大膽給一個(gè)結(jié)論，中國的市場所反映出的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)和相關(guān)公司的占比有可能會(huì)超過人類歷史上任何一個(gè)市場新經(jīng)濟(jì)的行業(yè)占比所能達(dá)到的比例，甚至達(dá)到50%，甚至達(dá)到70%。因?yàn)樗拍馨l(fā)揮出直接融資，這個(gè)新的融資方式對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

在整個(gè)市場的選擇風(fēng)格上新經(jīng)濟(jì)會(huì)上升，但是舊經(jīng)濟(jì)的股票并不是沒有機(jī)會(huì)。浙江大學(xué)校歌有一句歌詞，沒有什么革命不講繼承，而沒有什么舊事物毫無新意。既然我們相信這個(gè)市場最終新經(jīng)濟(jì)的占比將大幅上升，我們會(huì)看到大量的舊經(jīng)濟(jì)公司會(huì)轉(zhuǎn)型。很多人說這一個(gè)隨意做轉(zhuǎn)型的公司沒有那么專注，沒有那么有理念。但是我們仔細(xì)想在2007年之后A股發(fā)生了什么事情？有大批公司轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)行業(yè)，做房地產(chǎn)行業(yè)，做資源產(chǎn)業(yè)，那時(shí)候跟現(xiàn)在有什么不同呢？其實(shí)是一樣的。A股的上市公司最終必將反映中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大潮。最后共享A股是行業(yè)布局。

跟世界大同共享的格局強(qiáng)調(diào)什么？我們強(qiáng)調(diào)全球其實(shí)是一個(gè)整體，美國和中國都不可能在這樣一個(gè)世界經(jīng)濟(jì)格局下一枝獨(dú)秀或者獨(dú)善其身。我們看到這邊TPP當(dāng)中右下角有一張圖，美國的制造業(yè)機(jī)器人化開始超越歐洲。你跟很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家聊這件事情的時(shí)候，大家會(huì)告訴你美國的復(fù)蘇是靠房地產(chǎn)，所以他的復(fù)蘇基礎(chǔ)不像歐洲制造業(yè)那么扎實(shí)。但是我給大家展示的數(shù)據(jù)是美國的機(jī)器人，無論是從庫存還是從新增的情況來看絲毫不輸給歐洲，甚至已經(jīng)開始超越歐洲。這就是預(yù)期差，美國人依舊非常強(qiáng)大。但美國人能不能一枝獨(dú)秀呢？很難。這一輪美聯(lián)儲(chǔ)的加息有可能是歷史上拖的時(shí)間最長，讓人等了很長時(shí)間等不到一次加息，這是為什么？因?yàn)槿澜缛嗣駨奈慈绱擞腥绱司o密地聯(lián)合在一起。如果美國加息，而全球沒有找到新的增長點(diǎn)，我們把資產(chǎn)泡沫捅破了，新興市場好不了，美國一樣好不了。所以世界是大同的，大家共享發(fā)展機(jī)遇，沒有誰可以一枝獨(dú)秀，也沒有誰可以獨(dú)身起身。

美聯(lián)儲(chǔ)萬一加息 市場怎么走？

這就引出一個(gè)問題，大家最關(guān)心的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)在12月15日左右給出未來的加息建議之后市場會(huì)怎么走。我們認(rèn)為看長一點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的概率并不大，更多的可能是加完息之后通過對未來預(yù)期的引導(dǎo)控制全球資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張。在這個(gè)過程當(dāng)中，對A股市場是什么影響？它有兩條傳導(dǎo)路徑，第一美聯(lián)儲(chǔ)加息，大家預(yù)期新興市場的資本將流出，于是新興市場整體資本市場的價(jià)格，同時(shí)資本留出帶來國內(nèi)資本的收縮和利率上升。這條傳導(dǎo)路徑我們認(rèn)為對A股是無效的，因?yàn)槲覀兊馁Y本項(xiàng)下是管制。第二條傳導(dǎo)路徑是美聯(lián)儲(chǔ)加息，美股大跌，納斯達(dá)克跌了，創(chuàng)業(yè)板也肯定會(huì)承壓。這條路徑也需要觀察，因?yàn)槊绹嗽诮?jīng)歷了長崎的QE之后，跟我們一樣，全球的投資者都面臨資產(chǎn)荒的問題。所以美股的估值沒有達(dá)到極端泡沫化的程度，未必就因?yàn)橐淮蚊缆?lián)儲(chǔ)的加息而崩潰。從這個(gè)角度來說12月底的加息是不是非?？植篮途o張呢？我們覺得沒有必要過度悲觀。

人民幣加入SDR如何影響市場？

第二件事情是不是會(huì)不會(huì)人民幣大幅貶值？我覺得凡是外媒說的觀點(diǎn)在中國一定會(huì)得到有力的反擊?，F(xiàn)在大家都說SDR推出人民幣就貶值，我覺得反而有可能看到它的升值，不是不可能。什么時(shí)候有可能人民幣會(huì)階段性地有所回調(diào)呢？年底是通過SDR，實(shí)際實(shí)施要到明年9月，或許在明年的二季度會(huì)看到人民幣階段性的回調(diào)，但一定不是在SDR剛剛推出的時(shí)候。

我們討論了人民幣的問題，討論了SDR的問題，包括美聯(lián)儲(chǔ)加息的問題，在經(jīng)濟(jì)方面，我們認(rèn)為2016年地方政府的活力有望被喚醒，建設(shè)熱情會(huì)逐漸起來。我們認(rèn)為總體經(jīng)濟(jì)是平穩(wěn)的。

在這個(gè)過程當(dāng)中，我們策略最關(guān)心的問題是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的過程中結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是否會(huì)持續(xù)發(fā)生？很顯然，我們給大家一個(gè)有力的數(shù)據(jù)，從2013年二季度之后，我們發(fā)現(xiàn)中長期貸款的增速與投資的增速開始出現(xiàn)長期變革，也就是說中長期貸款還很多，可是錢卻沒有流入房地產(chǎn)，它到哪去了呢？第一個(gè)是借新還舊。第二個(gè)可能性是服務(wù)業(yè)的增加值和中長期貸款的增速似乎有一定的關(guān)聯(lián)，讓我們找到了一絲轉(zhuǎn)型的證據(jù)。

我們的預(yù)測也體現(xiàn)了新經(jīng)濟(jì)和舊經(jīng)濟(jì)冰火兩重天的情況。我們預(yù)計(jì)全國A股的增長情況處在1%左右的水平，扣除掉金融服務(wù)以外大約在5%。但是結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)非常突出，除掉TMT和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的高增長，我們還看到國防軍工領(lǐng)域很高的增長。但是新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高增長是不容置疑的。有什么因素可能使最后的盈利比我們想的超預(yù)期的？我們最關(guān)心的是財(cái)務(wù)費(fèi)用的下行。實(shí)際上在2015年經(jīng)歷了多次降息，從歷史上來看降息對企業(yè)的正貢獻(xiàn)往往是滯后半年到一年以后才出現(xiàn)，我們覺得在明年這樣的效果可能會(huì)體現(xiàn)出來，有望為企業(yè)節(jié)約430億左右的財(cái)務(wù)費(fèi)用，主要體現(xiàn)在國防軍工、地產(chǎn)、鋼鐵等行業(yè)。

經(jīng)濟(jì)增長有亮點(diǎn)的同時(shí)，我們也要注意到信用風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)降杠桿，但政府融資平臺(tái)繼續(xù)加杠桿，政府推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)總體加杠桿中長期也必然受到回報(bào)率下行的限制，需警惕信用風(fēng)險(xiǎn)。

為什么會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)荒？

談完了大的業(yè)績問題，我們再回過頭來看從資產(chǎn)配置的角度看一下資產(chǎn)供需的格局。資產(chǎn)荒是大家最關(guān)心的問題，我覺得背后深層次的原因是資產(chǎn)收益率下行的原因，本質(zhì)就是經(jīng)濟(jì)不行了，沒有新經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。過去依托房地產(chǎn)大量的信托產(chǎn)品得到了剛性對付，但是隨著地產(chǎn)老去，我們找不到高收益的資產(chǎn)收益，于是出現(xiàn)了資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒問題是對于有剛性兌付、固定收益的需求得不到滿足的情況。這時(shí)候投資者會(huì)怎么做呢？一般情況下，大家的做法應(yīng)該是降低預(yù)期回報(bào)率，讓負(fù)債成本降下來，這是很有意思的。我說一個(gè)經(jīng)典故事，如果你是一個(gè)酒駕的司機(jī)，今天有一個(gè)警察把你抓到，這個(gè)警察跟你說你有兩個(gè)選擇，第一個(gè)選擇你直接給我100元罰款走人，第二個(gè)選擇我今天心情好，要不我們兩個(gè)人堵一把，我有一個(gè)硬幣，我扔一下，如果正面朝上就放你走，那100元罰款我替你交了，第二個(gè)情況如果反面朝上，不好意思你得給我200元。我們知道正常情況下理性決策的選擇應(yīng)該是給100塊錢走人，因?yàn)槲也荒艹袚?dān)可能的200元的投資，這是一種方差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。但是行為金融告訴我們，大多數(shù)人在面臨確定性損失的時(shí)候都有賭一把的心態(tài)。所以最后大家的選擇有可能是扔一次硬幣。當(dāng)然我這個(gè)比喻不太恰當(dāng)，警察不會(huì)做這個(gè)事。當(dāng)大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)的成本存在下降速度太慢的問題的時(shí)候，他們很有可能大膽放手一博，美其名曰多元化配置。

大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)必然會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重。這種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重體現(xiàn)為增加私募債的配置，私募債的收益率近期下降得非?？臁Ｎ覀兛梢钥吹絻?yōu)先股的需求可能會(huì)上升，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品可能會(huì)非常興旺，甚至有一部分大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)開始嘗試試水不良資產(chǎn)管理。當(dāng)然他們也必然會(huì)把自己的配置延伸到全民市場，而一級市場的降溫正好給他們提供了機(jī)會(huì)。

我分析預(yù)測在2016年會(huì)有很多保險(xiǎn)公司提高自己相應(yīng)公司舉牌的比例，也就是說我們在2016年一定會(huì)看到更多的上市公司被保險(xiǎn)公司舉牌，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司有一個(gè)新的規(guī)定叫償二代，這個(gè)規(guī)定類似于銀行的巴塞爾協(xié)定。我們發(fā)現(xiàn)最后如果你去舉牌一家公司，持股比例達(dá)到一定比例，并且進(jìn)入董事會(huì)，不但報(bào)表還看，而且風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低。所以2016年保險(xiǎn)必然加大權(quán)益配置，而且這種配置的形式是以激進(jìn)股東的形式體現(xiàn)出來的，會(huì)對某些股票進(jìn)行舉牌。當(dāng)然二級市場上傳統(tǒng)的高分紅板塊也會(huì)受到重視。

所以在2016年我們會(huì)發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)、銀行、理財(cái)?shù)认鄳?yīng)的資金不得不進(jìn)行多元化配置來應(yīng)對負(fù)債成本剛性緩慢下降的問題。我今天要告訴大家，這張表告訴我們2016年市場的資金供需平衡格局并不糟糕，我們可能會(huì)期待20萬億銀行的理財(cái)資金，其中有5萬億左右跟權(quán)益掛鉤，這是保本型理財(cái)產(chǎn)品，不超過20%，可能也就是1萬億，但也不能一年全部進(jìn)入股市，一年也就進(jìn)入3000億。保險(xiǎn)資產(chǎn)10萬億的行業(yè)，現(xiàn)在權(quán)益配置不到10%，未來如果向著日本當(dāng)時(shí)面臨資產(chǎn)荒和收益率下行的情況前進(jìn)，我們會(huì)看到保險(xiǎn)至少加倉5個(gè)點(diǎn)到5000億，也就是到1.5萬億的保險(xiǎn)權(quán)益配置規(guī)模。

第三部分來自于外資，SDR面的要進(jìn)去，進(jìn)完之后接下來是什么？MSCI加入的概率就提高了，不管MSCI是否進(jìn)來，富時(shí)已經(jīng)等不及了，他說MSCI你不來，我來。我們知道錢是貪婪而勢力的，如果富時(shí)確定要把A股納進(jìn)來，MSCI也不會(huì)減少，所以這件事情值得關(guān)注。這樣整個(gè)資金的供給在2016年是有接近萬億的增加。

當(dāng)然資金需求方有大量的需求，第一塊是IPO，第二塊是產(chǎn)業(yè)資本凈減值，這塊的體量可能會(huì)達(dá)到4560億，全年可能到萬億。第三塊是定向增發(fā)。但是這里面預(yù)期差最大的是什么呢？就是產(chǎn)業(yè)資本的凈減值。大家非常擔(dān)心1月8日之前市場急速下跌。我問一下大家，當(dāng)你在二級市場上拋出股票以后，你的錢可以去哪里？無處可去，錢出不去，國內(nèi)也沒有實(shí)體的地方可以讓你投資，債券收益率還那么低，你能干嘛？你無非就是去買其他家公司的股票。所以大家以前開玩笑說旅游是從你熟悉的一個(gè)地方跑到別人熟悉的地方去而已，其實(shí)買股票也一樣。如果這塊最后證明沒有形成大量的資金需求，這個(gè)市場可能資金供需格局反而有可能是凈流入的。

明年A股到不了5200點(diǎn)

2016年整體來說，整個(gè)市場的供需格局不必太悲觀。但是也要注意高風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金就場外配資的資金可能回不來。對于整個(gè)市場來說是什么影響？股票一定是最樂觀的錢買出來的最高點(diǎn)，也就是場外配資的錢沒有的話，今年的高點(diǎn)是5200點(diǎn)，明年的高點(diǎn)可能就到不了這個(gè)位置，那么是到多少呢？我們對整個(gè)指數(shù)做了測算，假設(shè)所有的高峰收益率的公司、行業(yè)分紅收益率都達(dá)到3.5%，那么相關(guān)行業(yè)的股票一定會(huì)上漲，這樣的上漲結(jié)合成長性行業(yè)的業(yè)績增長，我們對應(yīng)下來點(diǎn)位大約是4700點(diǎn)。而下限對應(yīng)的是分紅收益率在2850低點(diǎn)那個(gè)時(shí)候的收益率。也就是說2016年的市場波動(dòng)幅度相較于2015年有所收窄，但依然是寬幅波動(dòng)的市場。你說的資金還是在流入，但為什么下限還給到3000點(diǎn)？市場不是沒有隱憂的，主要是來自于整體的估值狀況。目前整體市場的估值不算便宜，5倍PB上的公司還非常多。

同時(shí)從整個(gè)市值跟M2的比較來看，它的調(diào)整似乎也沒有達(dá)到歷史的低點(diǎn)。所以當(dāng)市場對改革預(yù)期非常悲觀的時(shí)候，市場向下做調(diào)整是有可能的，我們預(yù)計(jì)是在明年二季度或者在春節(jié)之后。整個(gè)市場上行到4700點(diǎn)最大的動(dòng)力是什么，如何把券商4700點(diǎn)承諾的那個(gè)區(qū)域突破掉呢？最大的希望依舊在于改革。習(xí)主席明確提到要鼓勵(lì)和允許不同地區(qū)實(shí)施差別化探索，李總理也明確提到政府要做減稅的政策。這些都是2016年市場的希望所在，當(dāng)然還有金融改革，MSCI人民幣國際化等等。

2016年的市場，我們并不悲觀，但是階段性的回調(diào)也是可能的。如何把握這樣一個(gè)節(jié)奏呢？在中國把握市場節(jié)奏最重要的事情是對政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理解。我們覺得如果SDR今年年底納入，明年還有兩會(huì)，我們總體認(rèn)為今年四季度和明年春節(jié)前是總體做多的時(shí)間窗口，二季度在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和部分大V減持的壓力之下，可能市場會(huì)有回調(diào)。在三季度會(huì)迎來非常重要的政治事件，就是G20峰會(huì)在杭州舉行。我們知道在中國面臨這樣一些事件的時(shí)候，政府進(jìn)行預(yù)期管理的壓力是非常大的。所以我們覺得三季度依舊有可能性，全年呈現(xiàn)N型的走勢。當(dāng)然還會(huì)有一些其他的影響。

價(jià)值型策略中國夢仍在繼續(xù)

在配置上來說，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)和新經(jīng)濟(jì)依舊是配置的焦點(diǎn)所在，這部分因?yàn)槭裁搓P(guān)系在這里不細(xì)說，大家可以看2013年3月的策略報(bào)告，叫價(jià)值型策略的中國夢，那時(shí)候就提出來大批新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的市值占比會(huì)不斷上升，我們現(xiàn)在已經(jīng)看到這點(diǎn)，我們認(rèn)為這個(gè)過程仍然沒有結(jié)束。

最后是我們對行業(yè)的理解，我們叫共享N次方，體育、健康、前衛(wèi)科技、娛樂、教育、新能源，這幾個(gè)領(lǐng)域都是集中在新興的服務(wù)業(yè)和新興科技TMT為代表的方向。為什么強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)？因?yàn)槲覀冇X得2016年有可能會(huì)看到原來舊經(jīng)濟(jì)的隱性失業(yè)問題已經(jīng)逐漸有所暴露，為了解決就業(yè)問題政府最好的辦法就是通過刺激服務(wù)業(yè)拉動(dòng)就業(yè)，所以服務(wù)業(yè)在明年得到的減稅和各種刺激政策一定非常多。而從自身行業(yè)的景氣度來看是非常高的。當(dāng)然還包括高技術(shù)當(dāng)中的新興產(chǎn)業(yè)，具體的到時(shí)候可以再聽他們相關(guān)的討論?？傮w來說我們對新經(jīng)濟(jì)更加樂觀。舊經(jīng)濟(jì)在什么時(shí)間點(diǎn)表現(xiàn)比較好？我傾向于認(rèn)為在2015年底和2016年初，特別是在12月中旬之后，我們覺得舊經(jīng)濟(jì)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)的行情是最好的，為什么呢？如果現(xiàn)在就啟動(dòng)大股票上漲的行情，那么對于新增的增量資金來說，經(jīng)過一輪上漲，到2016年初對這個(gè)市場已經(jīng)沒有太大興趣了，那么他們不會(huì)進(jìn)一步追高。如果這輪行情起于2016年初的話，存量的公募基金經(jīng)理又沒有太大的興趣。我們都看到2014年底一輪券商股和建筑股為代表的藍(lán)籌股上漲之后，到2016年初風(fēng)格又切換回了新經(jīng)濟(jì)的效果。我們看到有些基金經(jīng)理只要熬過2014年的四季度，2015年翻身回來變成第一筆。資本市場是有學(xué)習(xí)效率的，你除非在12月底的時(shí)候啟動(dòng)行情，這時(shí)候有一部分人有排名的壓力還愿意去追，否則翻過年來沒有人愿意。所以最好的時(shí)點(diǎn)是12月中下旬，在美聯(lián)儲(chǔ)加息利空落地之后大股票啟動(dòng)，如果沒有那就沒有了。大多數(shù)時(shí)候大股票的生命力源自于高股息率，源自于他們的轉(zhuǎn)型。這個(gè)地方列了非常多的新經(jīng)濟(jì)推薦的標(biāo)的和細(xì)分行業(yè)，大家有興趣的話可以詳細(xì)閱讀這個(gè)報(bào)告。

在行業(yè)配置上，我們把軍工放在非常高的位置上，我們認(rèn)為近期軍工相對資金低迷，我們覺得可能有一些比較重要的資金在對他們進(jìn)行減持，等這個(gè)過程結(jié)束之后，我們相信軍工又會(huì)有相應(yīng)的表現(xiàn)機(jī)會(huì)。當(dāng)然還有很多TMT、服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)我們也非?？春?。我們建議關(guān)注一下房地產(chǎn)，盡管長周期來看并沒有那么好，但是轉(zhuǎn)型的行業(yè)比較多，在面臨地產(chǎn)去庫存大招的情況下，我們覺得階段性的股價(jià)會(huì)上升。國企改革是我們申萬宏源策略在2013年9月首推的，相信每次來我們申萬宏源會(huì)議的領(lǐng)導(dǎo)都知道，這塊我們還是繼續(xù)推薦，主要是從股票的角度繼續(xù)關(guān)注國企改革。另外也有一些小標(biāo)的的推薦。

總體來說，共享是2016年重要的關(guān)鍵詞，我們會(huì)迎來資產(chǎn)配置對于權(quán)益進(jìn)一步加大的黃金時(shí)代，在這個(gè)過程中新經(jīng)濟(jì)依舊是一切的核心，希望大家抓住這個(gè)黃金時(shí)代，分享整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)成長的未來。