跌了。調(diào)整窗口如期，12月中旬再出發(fā)。

縱然近期不乏預(yù)期外的事件催化，但短期內(nèi)市場(chǎng)受人民幣加入SDR預(yù)期（11月30日）與美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期的影響不可忽視。但我們認(rèn)為市場(chǎng)本次回調(diào)不會(huì)改變中級(jí)反彈深化的趨勢(shì)，肥美羊尾行情仍將會(huì)在12月中旬延續(xù)。

穩(wěn)增長(zhǎng)加碼、流動(dòng)性改善與管理思路變化提振市場(chǎng)情緒，這是驅(qū)動(dòng)中級(jí)反彈啟動(dòng)及展開的三大主邏輯。近期來(lái)看，三大邏輯仍然存在：

其一、自9月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)加碼加速，從項(xiàng)目審批到專項(xiàng)債、財(cái)政支出、債務(wù)置換保障資金來(lái)源，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已顯著下降；

其二、雙降以來(lái)，流動(dòng)性相對(duì)寬松，且未來(lái)寬松空間猶存；

其三、短期市場(chǎng)秩序整頓與中長(zhǎng)期制度建設(shè)，標(biāo)本兼治，有序引導(dǎo)市場(chǎng)退出股災(zāi)期間非常規(guī)政策，恢復(fù)正常交易狀態(tài)。市場(chǎng)環(huán)境保持友好，中級(jí)反彈順利開啟和展開。

從巴黎恐怖襲擊到土俄沖突，A股市場(chǎng)繼續(xù)保持總體平穩(wěn)。國(guó)際局勢(shì)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響并不顯著。我們堅(jiān)定看好911中級(jí)反彈的深化，但建議投資者近期重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率與資本外流的關(guān)心。而在市場(chǎng)看來(lái)，當(dāng)前，人民幣匯率與資本流動(dòng)主要受美聯(lián)儲(chǔ)12月是否加息與人民幣11月底討論加入SDR影響。

最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，10月固定投資累計(jì)同比繼續(xù)下降至10.2%，前值為10.3%，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降4.6%，較前值降幅擴(kuò)大4.5%，對(duì)外貿(mào)易同比下降12.1，較上月跌幅擴(kuò)大0.7%，而最新聯(lián)邦利率期貨數(shù)據(jù)顯示12月加息概率升至77.5%。短期內(nèi)隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)將會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生壓力。

而當(dāng)前對(duì)人民幣匯率一個(gè)重要的支撐因素是人民幣加入SDR的預(yù)期，11月13日IMF總裁拉加德的表態(tài)表明加入幾成定局，而11月25日央行已宣布首批境外央行類機(jī)構(gòu)正式進(jìn)入中央銀行間外匯市場(chǎng)。從日程上看，11月30日IMF將開會(huì)決定是否將人民幣納入SDR,如果通過(guò)將從16年10月開始生效。加入本身并不會(huì)立即導(dǎo)致對(duì)人民幣資產(chǎn)的大規(guī)模增持，短期影響主要是象征意義和信心效應(yīng)。

那么問(wèn)題來(lái)了，在SDR結(jié)果公布到美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前存在著一個(gè)不確定性上升的區(qū)間，我們此前表達(dá)的觀點(diǎn)是：1）市場(chǎng)在討論SDR前，存在開始回調(diào)壓力；2）美聯(lián)儲(chǔ)加息落定前后市場(chǎng)將繼續(xù)中級(jí)反彈深化行情。

第一、新興市場(chǎng)的資本外流壓力在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中始終存在，此過(guò)程對(duì)中國(guó)而言，增強(qiáng)人民幣資產(chǎn)吸引力、防止資產(chǎn)去人民幣化將會(huì)是貫穿始終的任務(wù)，否則重演70年代拉美國(guó)家與90年代東南亞國(guó)家悲劇并非不可能。如果轉(zhuǎn)型成功經(jīng)濟(jì)形成新引擎，自然不必?fù)?dān)憂，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍在尋底過(guò)程中，資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性將至關(guān)重要。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備依然充裕，中短期內(nèi)央行有能力維持人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定。

第二、經(jīng)常賬戶保持高位與人民幣國(guó)際化推進(jìn)提振人民幣信心。受多因素影響，出口趨于下降，但經(jīng)濟(jì)下行內(nèi)需不振下，進(jìn)口下降幅度更大，因此8-10月均值仍保持在600億美元水平；人民幣國(guó)際化加速推進(jìn)，有利于提升市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心。

第三、短期內(nèi)人民幣所承受壓力有望隨著加息的開啟而減小。通過(guò)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)1977、1986、1994、1999、2004年首次加息后美元指數(shù)表現(xiàn)的梳理可以看到，100個(gè)交易日內(nèi)美元指數(shù)會(huì)停止上行或下跌，充分體表現(xiàn)了資本市場(chǎng)上普遍存在的“買預(yù)期、賣兌現(xiàn)”的現(xiàn)象。在美聯(lián)儲(chǔ)加息落定后，人民幣貶值壓力和資本外流壓力有望得到緩解，由此中級(jí)反彈得到延續(xù)。

短期內(nèi)受SDR事件的落定和美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的來(lái)臨，市場(chǎng)情緒會(huì)有所波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)窗口期的波動(dòng)或回調(diào)不會(huì)改變中級(jí)反彈行情趨勢(shì)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息落定，中級(jí)反彈將會(huì)繼續(xù)深化。市場(chǎng)節(jié)奏上重申“羊尾最肥美，猴頭防切換”。經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)窗口期，即11月底到12月上旬的調(diào)整后，外圍環(huán)境趨于改善，人民幣匯率壓力減少或?qū)⒅貑⒎磸椛罨星椋袌?chǎng)空間上我們維持上證綜指3800-4200，創(chuàng)業(yè)板上調(diào)至3500。

配置仍以主題性機(jī)會(huì)為主，關(guān)注大宗商品相關(guān)版塊交易性機(jī)會(huì)?！胺拭姥蛭残星椤敝饕砸灾黝}性機(jī)會(huì)為主。

在風(fēng)險(xiǎn)窗口期建議重點(diǎn)關(guān)注農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥、大消費(fèi)等具有防御以及政策催化屬性的版塊，隨著外圍環(huán)境的改善，建議關(guān)注有色等大宗商品相關(guān)版塊出現(xiàn)的交易性機(jī)會(huì)。

主題方面重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)制造2025、新材料、電力改革等可能有政策催化版塊。此外，注冊(cè)制加速推進(jìn)殼資源溢價(jià)衰退催生的相關(guān)機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注ST版塊和次新股板塊。在市場(chǎng)流動(dòng)性顯著改善情況下，猴年春節(jié)前后市場(chǎng)或迎來(lái)風(fēng)格切換，重點(diǎn)關(guān)注傳統(tǒng)周期等藍(lán)籌板塊交易性機(jī)會(huì)。