近期央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)向市場(chǎng)投放流動(dòng)性，利率水平有所下降。國債期貨價(jià)格受此影響小幅上漲，昨日五年期貨國債主力TF1603合約報(bào)收于100.02元，較11月18日的回調(diào)低點(diǎn)上漲0.71元，上漲0.71%。

后市來看，隨著國債收益率的逐漸下降，國債買入價(jià)值正在逐步降低，快牛行情已經(jīng)結(jié)束。近期央行的貨幣政策或以預(yù)調(diào)微調(diào)為主，國債繼續(xù)上沖動(dòng)能不足，12月中上旬的走勢(shì)或以高位振蕩為主。

國債期貨進(jìn)入換擋期

很多人認(rèn)為2015年是大宗商品筑底的一年，但是現(xiàn)在回過頭來看，很多商品在今年創(chuàng)出了上市以來的新低。另外，上半年火爆的A股市場(chǎng)，也一度被“打回原形”。在這些資產(chǎn)下跌的襯托下，國債期貨表現(xiàn)搶眼。事實(shí)上，自2014年以來，國債期貨整體上一直維持著上漲走勢(shì)。以五年期國債期貨指數(shù)為例，今年10月底，國債指數(shù)創(chuàng)出100.660元的歷史新高，相較2013年年底90.964元的歷史低點(diǎn)，上漲9.696元，漲幅達(dá)到10.66%。

造成近兩年國債期貨上漲的主要原因主要有兩方面：一方面，在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，央行連續(xù)下調(diào)利率，執(zhí)行穩(wěn)增長(zhǎng)貨幣政策，導(dǎo)致市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下降。固定利率債券逐漸成為價(jià)值洼地，資金進(jìn)入債券市場(chǎng)逐利推動(dòng)的價(jià)格上漲。另一方面，由于大宗資產(chǎn)普遍下跌，在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行和美元走強(qiáng)的大環(huán)境下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大，市場(chǎng)開始購買債券規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。隨著債券在資產(chǎn)配置中的占比增加，避險(xiǎn)需求推升債券價(jià)格。

目前來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的預(yù)期之下，國債期貨的牛市基礎(chǔ)沒有改變。但隨著國債價(jià)格的上漲，國債的收益率正在下降?？紤]到現(xiàn)在期債價(jià)格已經(jīng)溢價(jià)，國債期貨很難維持單邊持續(xù)上漲，其上漲節(jié)奏或?qū)⑥D(zhuǎn)變，由快牛轉(zhuǎn)為慢牛。

缺乏明顯利好，國債上漲乏力

整體看，在不出現(xiàn)重大利好的前提下，國債期貨很難出現(xiàn)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。10月24日，央行進(jìn)行了年內(nèi)第五次降息，目前5年期定期存款利率為1.5%，3年期定期存款利率僅為1.3%，利率下調(diào)空間已經(jīng)相對(duì)有限。為了給政策預(yù)留空間，央行年底再降息的概率不大。因此，年底央行頂多會(huì)降準(zhǔn)，但降準(zhǔn)也是需要契機(jī)的，例如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不好或者市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性不大，重要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也要到明年初才會(huì)公布。即使為了實(shí)現(xiàn)7%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)，在年底降準(zhǔn)也沒有意義，因此筆者認(rèn)為年底國內(nèi)推出重大穩(wěn)增長(zhǎng)政策的可能性并不大。

從公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的角度來看，12月1日央行進(jìn)行了總額500億元人民幣的逆回購，本周逆回購到期額有300億元，正回購到期額為300億元。不算周四潛在的逆回購，本周央行向市場(chǎng)凈投放500億元，近期的貨幣供給呈現(xiàn)寬松的狀態(tài)。需要注意的是，臨近年底由于資金結(jié)算的需要，流動(dòng)性往往會(huì)趨緊。這些操作主要是用來對(duì)沖年底的資金短缺，對(duì)于利率水平的影響有限。

綜上所述，筆者認(rèn)為隨著國債價(jià)格的走高，收益率逐漸下降，漲勢(shì)將會(huì)放緩。年內(nèi)央行進(jìn)行了五次降息，利率下行空間有限，債市很難出現(xiàn)重大利好。年底的流動(dòng)性短缺將會(huì)對(duì)沖近期的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)期債價(jià)格上行空間不大，12月中上旬圍繞100元附近高位振蕩的概率較大。