人民幣匯率成為其中的關(guān)鍵變量

周三CPI超預(yù)期上行并不能掩蓋PPI持續(xù)下行反映的經(jīng)濟弱勢格局。上證指數(shù)沖高回落，成交繼續(xù)萎縮，短期均線空頭排列。上證指數(shù)在11月27日跌破上行通道后，上周完成反抽確認，目前已經(jīng)重回下行格局。筆者認為，A股目前面臨全球流動性陷阱加劇、人民幣匯率貶值預(yù)期未除和市場股票增量發(fā)行加速的三重考驗，其中的人民幣匯率是關(guān)鍵變量。

全球流動性陷阱，明松暗緊壓制A股

目前全球主要四大經(jīng)濟體中，中日歐都在延續(xù)相對寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟的增長。但三大經(jīng)濟體M2和M1的同比差值均在下降，意味著央行基礎(chǔ)貨幣的釋放并沒有有效轉(zhuǎn)化為信貸投放。在貨幣寬松背景下，實體流動性呈現(xiàn)收縮，導致金融系統(tǒng)內(nèi)外“冰火兩重天”。利率市場持續(xù)火爆，反映實體的大宗商品則跌跌不休，包括A股市場在內(nèi)的全球股票市場則因?qū)嶋H利率邊際下降空間有限和經(jīng)濟惡化預(yù)期增強而出現(xiàn)回調(diào)。

伴隨美聯(lián)儲12月大概率將開啟的首次加息，美元對其他貨幣資產(chǎn)的抽離將加劇流動性的動蕩，從而對全球資產(chǎn)價格帶來擾動。這個過程中，A股很難獨善其身。

全球資本回流美國，人民幣貶值施壓A股

從目前的全球資金流向來看，日歐經(jīng)濟難改弱勢，基本屬于融出貨幣的一方。其他新興經(jīng)濟體也在中國經(jīng)濟放緩和強勢美元格局中茍延殘喘，資金難覓可靠去處。

不能否認的是，美國目前從復(fù)蘇基礎(chǔ)、資產(chǎn)估值和未來預(yù)期來看都是全球資本的最佳去處，美元指數(shù)前期的強勢也加速了資本的回流趨勢?；乜粗袊?，經(jīng)濟下行依舊沒有找到支撐的力量，資本對經(jīng)濟未來的信心尚未完全建立，人民幣貶值預(yù)期加大，打破了過去“人民幣天然利差+人民幣升值預(yù)期”的正反饋套利環(huán)境。資本持續(xù)外流的情況并沒有好轉(zhuǎn)，被動貨幣政策的對沖并未帶來實體經(jīng)濟信貸的好轉(zhuǎn)，邊際流動性收緊和企業(yè)盈利惡化將拖累A股股價。

A股資金存量博弈未改，增量加速壓力顯現(xiàn)

在資金不看好人民幣資產(chǎn)出逃背景下，目前A股市場依舊處于存量博弈的格局中。雖然證券保證金連續(xù)第4周凈流入，扭轉(zhuǎn)了7月以來的凈流出態(tài)勢，但IPO開閘吸引大量打新資金涌入是資金回流的主要原因。筆者認為未來IPO的加速和注冊制的推行是大概率。以新三板為代表的直接融資市場拓展也將繼續(xù)加快。管理層建立多層級資本市場、促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的決心沒有改變。這將改變過去“錢多票少”的存量博弈格局，增量對存量的資金稀釋速度會越來越快，這對目前A股存量股價將形成壓力。

不難看出，目前市場對中國經(jīng)濟和改革信心尚未有效建立。人民幣雖然得到了SDR的背書，但資本流出的壓力依舊較大，預(yù)計外匯占款在11月繼續(xù)流出2500億元左右，人民幣貶值壓力預(yù)期仍存。筆者將人民幣名義有效匯率分別與出口增速同比和外商直投同比數(shù)據(jù)對比后發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的走強對出口壓制明顯（這是因為中國機電出口占比較大且直面德日韓的競爭），但是對外商直投的影響并不明顯（境外資本對中國經(jīng)濟前景的信心是主導力量）。

因此，筆者認為，2016年人民幣匯率將呈現(xiàn)溫和偏弱的趨勢。對比韓國21世紀初的韓元貶值和轉(zhuǎn)型改革不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷亞洲金融危機的改革轉(zhuǎn)型陣痛之后，韓國經(jīng)濟以質(zhì)換量，股票市場新發(fā)規(guī)模增長3.3倍，實際漲幅超過兩倍。同樣，在人民幣貶值預(yù)期消除和經(jīng)濟改革紅利持續(xù)釋放之后，包括，A股在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)有望迎來新一輪價值重估。