11月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期反彈，疊加10年期國(guó)債收益率再次下行至3%關(guān)口，導(dǎo)致市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒升溫，本周期債減倉(cāng)弱勢(shì)回調(diào)。針對(duì)后市，筆者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)，后續(xù)回落的可能性較大，中期期債有望突破前高，但短期缺乏利多因素催化，期債保持振蕩的概率加大。

經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)反彈

11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)雙雙反彈，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期再起，對(duì)期債影響偏空。具體來(lái)說(shuō)，11月工業(yè)增加值同比超預(yù)期增長(zhǎng)6.2%，增速環(huán)比回升0.6個(gè)百分點(diǎn)。11月CPI同比上漲1.5%，增速環(huán)比回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，通脹仍然處于低位。而1—11月固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為10.2%，與上月持平，其中房地產(chǎn)投資增速11月繼續(xù)回落，1—11月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為1.3%，較1—10月同比增速下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明主動(dòng)性投資需求依舊較弱。

大宗商品缺乏反轉(zhuǎn)動(dòng)能，供給側(cè)改革也將限制投資增速回升，筆者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期陣痛仍未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)難言企穩(wěn)，期債下行空間受限。從大宗商品市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)際大宗商品在10月時(shí)曾一度出現(xiàn)反彈，但自11月起加速下行，后市輸入性通縮壓力依舊較大，通脹缺乏持續(xù)走強(qiáng)基礎(chǔ)。目前全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)疲軟，大宗商品供給端收縮不明顯，后市大宗商品反彈空間將受限。未來(lái)經(jīng)濟(jì)改革將以去產(chǎn)能調(diào)結(jié)構(gòu)為主，主動(dòng)性投資增速難回升。雖然近期政府再次發(fā)布化解房地產(chǎn)庫(kù)存等政策消息，但從過(guò)去一年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，雖然商品房銷售面積好轉(zhuǎn)，但是并未有效傳導(dǎo)到開發(fā)端。

中期降準(zhǔn)空間仍存

由于通脹數(shù)據(jù)處于低位以及外匯占款流出加劇，市場(chǎng)對(duì)于央行通過(guò)降低準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖資本外流的預(yù)期有所加強(qiáng)。11月我國(guó)外匯儲(chǔ)備較10月下降872億美元至34383億美元，是2011年以來(lái)第二大降幅，而11月外匯占款下降3158億元，創(chuàng)下歷史第二大降幅。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，為抵抗熱錢流入對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，央行曾通過(guò)多次提高準(zhǔn)備金率等措施來(lái)對(duì)沖，如從2005年到2011年，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率由7.5%一度提高至21.5%。當(dāng)熱錢流出時(shí)，央行也通過(guò)降準(zhǔn)等方式來(lái)對(duì)沖資本外流帶來(lái)的資金缺口。雖然目前大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率已由21.5%回落至17.5%，但相較歷史時(shí)期依然是處于高位，未來(lái)仍有較大降準(zhǔn)空間。但需要注意的是，隨著匯率市場(chǎng)波動(dòng)加劇，預(yù)計(jì)央行調(diào)控將更為審慎，放松節(jié)奏或會(huì)進(jìn)一步放緩。

資金利率下行受阻

從國(guó)債收益率走勢(shì)來(lái)看，四季度以來(lái)，市場(chǎng)表現(xiàn)為牛平行情，國(guó)債期限利差保持在低位運(yùn)行，短端資金利率下行受阻成為制約長(zhǎng)端國(guó)債收益率下行的重要制約因素。具體來(lái)看，10年—1年期國(guó)債利差目前維持在60基點(diǎn)以下，遠(yuǎn)低于過(guò)去三年100基點(diǎn)的歷史均值。從資金利率來(lái)說(shuō)，銀行間資金利率保持穩(wěn)定，波動(dòng)率急劇下滑，而市場(chǎng)化的資金利率近期下行受阻。銀行間3個(gè)月資金利率處于3%附近，與10年期國(guó)債收益率基本持平。從市場(chǎng)化資金利率來(lái)看， 10月和11月余額寶7天年化收益率走勢(shì)分別下行10基點(diǎn)和15基點(diǎn)左右，而12月上半旬，余額寶7天年化收益率保持在2.75%上下波動(dòng)，并未繼續(xù)下行。

從過(guò)去5年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，一季度為債券配置高峰期，中長(zhǎng)端國(guó)債收益率波動(dòng)較小，且多數(shù)年份均有小幅下行，預(yù)計(jì)后市中長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行空間有限。

整體來(lái)說(shuō)，在目前10年國(guó)債收益率下行至3%一線水平時(shí)，近期市場(chǎng)情緒較為謹(jǐn)慎，短期振蕩的概率較大，中期期債仍有望突破前高，建議投資者可輕倉(cāng)逢低買入。