時至年末，如果用一個詞總結(jié)2015年的A股市場，筆者認(rèn)為“背離”可能具有很強(qiáng)的代表性。從宏觀層面來看，股市被稱為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，歷史中A股的整體走勢與經(jīng)濟(jì)增長基本同向。然而2015年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)逐步下行，A股表現(xiàn)卻截然不同。

從歷史數(shù)據(jù)來看，中國股市歷年整體隨工業(yè)制造業(yè)的景氣水平波動。然而經(jīng)季調(diào)分析的工業(yè)增加值趨勢在2015年與A股表現(xiàn)卻“分道揚(yáng)鑣”。中國股市與工業(yè)制造業(yè)脫鉤的另一直接證據(jù)是今年的商品期貨的表現(xiàn)。2008年之后，整體工業(yè)品價格與股市的波動雖然幅度存在差異，但大方向一致。然而2015年商品市場尤其是工業(yè)品市場出現(xiàn)趨勢性下跌，但滬深300指數(shù)出現(xiàn)一波大幅上揚(yáng)。

最后從企業(yè)盈利的微觀層面來看，股票價格的重要決定因素之一即是上市公司的利潤收益狀況?；镜慕鹑谫Y產(chǎn)定價原理告訴我們，股票價格是由未來上市公司的每股收益貼現(xiàn)而來的。因此，企業(yè)利潤往往和股價走勢高度一致，這是歷年來從微觀角度觀察市場牛熊的核心。然而，這一規(guī)律在2015年也出現(xiàn)背馳的狀況。今年以來的滬深300整體每股收益預(yù)期不斷下行，同時CPI與PPI的剪刀差不斷擴(kuò)大，國內(nèi)外需求未見明顯好轉(zhuǎn)。

對于明年而言，需要探討的是股市與基本面之間的“裂痕”是擴(kuò)大還是收窄。筆者認(rèn)為，這種“裂痕”在明年收窄可能是主基調(diào)。雖然今年整體貨幣政策呈現(xiàn)偏松態(tài)勢，但經(jīng)濟(jì)卻呈現(xiàn)類通縮的局面，尤其是PPI始終處于低位。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求低迷階段，貨幣政策效果可能會受到流動性陷阱制約，更多沉淀于金融體系，實(shí)體需求提振作用較低。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出階段性提高財政赤字率，意味著明年財政政策將發(fā)力。筆者預(yù)計財政支出上升期，將直接帶動價格水平回升，改善類通縮的困境。實(shí)際上，筆者跟蹤的財政政策周期已于今年6月起開始向積極的一側(cè)轉(zhuǎn)換。對企業(yè)微觀盈利而言，利率水平的下降降低了其資金成本，同時PPI降幅的收窄將促進(jìn)銷售收入與利潤率的回升。從基本面來看，筆者預(yù)計無論是宏觀層面還是微觀層面都將好于今年。

今年上半年A股市場出現(xiàn)的井噴式的行情，其中一項(xiàng)重要原因在于資產(chǎn)荒。一方面是貨幣政策的相對偏松，另一方面卻是實(shí)業(yè)投資回報率的下降、房地產(chǎn)與房價市場的低迷、大宗商品市場延續(xù)熊途、利率不斷下行造成的低風(fēng)險產(chǎn)品回報率的下降，因此資金選擇流入股市。這種資產(chǎn)荒的配置過程類似于“在瘸子里面挑將軍”，雖然很多股票的估值較高，對應(yīng)著長期回報率較低，但在其他類資產(chǎn)回報更糟糕的情況下，依然受到配置的青睞。當(dāng)前新興產(chǎn)業(yè)得到扶植，同時房地產(chǎn)已有企穩(wěn)回升勢頭，大宗商品價格預(yù)計在明年企穩(wěn)。其他資產(chǎn)的回報率企穩(wěn)回升，將對股市內(nèi)部估值較高的板塊與品種形成沖擊。此外，當(dāng)前A股市場受到更嚴(yán)苛的監(jiān)管，洶涌的杠桿資金難再現(xiàn)。明年IPO改革將面臨股票供給的增加。雖然明年經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)計好于今年，但股市表現(xiàn)將不及今年，兩者分化的局面有望緩解。