關(guān)注周期性企業(yè)盈利改善

11月以來(lái)，上證指數(shù)在3400點(diǎn)—3650點(diǎn)核心區(qū)間寬幅振蕩，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定。后市，最值得關(guān)注的是利率是否繼續(xù)下行。只有在利息支出降低和投資企穩(wěn)帶動(dòng)下，周期性板塊盈利才會(huì)有改善的可能。同時(shí)，政策預(yù)期引起的市場(chǎng)情緒變化，仍是決定股市階段性走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

利率下行往往伴隨A股牛市

回顧歷史行情，利率下行往往伴隨著A股牛市，20年來(lái)，明顯的利率下行有三次。

第一次，1995年下半年至1999年6月貸款利率下調(diào)909個(gè)基點(diǎn)，A股延續(xù)四年牛市。

第二次，2008年四季度貸款利率下調(diào)189個(gè)基點(diǎn)，2009年上半年上證指數(shù)上漲超過(guò)100%。

第三次，2014年11月至2015年12月，中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率由6.55%降至4.90%，下行165基點(diǎn)；10年期國(guó)債利率由2014年初的4.5%降至3.0%，下行150個(gè)基點(diǎn)，降幅已經(jīng)與2008年次貸危機(jī)期間相當(dāng)，上證綜指漲幅超過(guò)50%。

由此可見(jiàn)，中長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率下行確實(shí)有助股市慢牛。目前，貸款利率持續(xù)創(chuàng)歷史新低，但利率下行主導(dǎo)的牛市逐步趨于尾聲。展望2016年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息限制，央行降息空間越來(lái)越小。但上半年利率或仍有下行空間，原因在于：經(jīng)濟(jì)下行壓力未緩解，仍需降低企業(yè)融資成本，供給側(cè)改革消化庫(kù)存需要低利率的支持。

2014年6月開(kāi)始，外匯占款出現(xiàn)趨勢(shì)性減少，至2015年11月已經(jīng)減少2.3萬(wàn)億元至27.2萬(wàn)億，由于貿(mào)易順差維持衰退性高位，因而，資金外流以及居民兌換美元，或是外匯占款減少的主要原因。2015年二季度和三季度，基礎(chǔ)貨幣余額由29.6萬(wàn)億元降至28萬(wàn)億元，減少1.6萬(wàn)億元。雖然貨幣乘數(shù)上行緩解了資金壓力，但終究難以持續(xù)。因此，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間較大，2015年，大型存款性金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)300個(gè)基點(diǎn)至17%，釋放近4萬(wàn)億元。然而，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率卻由年初的2.7%降至目前的1.9%。美聯(lián)儲(chǔ)步入加息周期后，中美利差收窄疊加人民幣貶值預(yù)期，資金如果繼續(xù)外流，央行將繼續(xù)降準(zhǔn)增加基礎(chǔ)貨幣的投放，有助于利率的中長(zhǎng)期下行。

利率下行有助企業(yè)盈利改善

利率的下行能直接減少企業(yè)的融資成本支出，下一步，如果利率的下行空間比較有限，后市的驅(qū)動(dòng)因素或轉(zhuǎn)向上市公司盈利好轉(zhuǎn)。

上市公司2015年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司凈利潤(rùn)增速下降3.4%，較2014年下降9個(gè)百分點(diǎn)。非銀行、石油、石化企業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5.55%，較2014年下降近4個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)出現(xiàn)了一定程度的分化，其中，上證綜指和股指期貨標(biāo)的指數(shù)凈利潤(rùn)增速均陷入負(fù)增長(zhǎng)，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)凈利潤(rùn)增速繼續(xù)保持20%以上高速增長(zhǎng)。

從申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)來(lái)看，傳統(tǒng)周期性板塊難覓復(fù)蘇，新興行業(yè)保持平穩(wěn)。第一，近四年凈資產(chǎn)收益率保持高位平穩(wěn)的行業(yè)包括：公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、醫(yī)藥生物、傳媒、電氣設(shè)備、紡織服裝、輕工制造、家用電器。第二，凈資產(chǎn)收益率下滑最快的行業(yè)有：食品飲料、銀行、采掘、化工、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工。逆勢(shì)增長(zhǎng)的行業(yè)是非銀金融。

顯然，盈利改善的看點(diǎn)仍在在周期性行業(yè)，其中確實(shí)有一些利好因素。首先，當(dāng)前黑色和有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)65%，利率大幅降低減少企業(yè)利息支出，對(duì)企業(yè)的盈利反彈及風(fēng)險(xiǎn)降低都給予較大支撐。其次，商品房銷(xiāo)售持續(xù)處于高位，特別是一線(xiàn)和部分重點(diǎn)城市庫(kù)存有較快下降，加上中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出化解房地產(chǎn)庫(kù)存，房地產(chǎn)投資仍有階段性回穩(wěn)的可能。此外，券商受益于A股國(guó)際化和股票注冊(cè)制改革，保險(xiǎn)受益于延遲退休年齡新增的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，金融和非銀金融將繼續(xù)受益于金融改革和金融業(yè)雙向開(kāi)放。

A股走勢(shì)與政策預(yù)期有較大同步性。值得關(guān)注的是，2016年1月8日，持股占5%以上的上市公司主要股東和高管減持解禁。關(guān)注隨后的大宗商品成交額和產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模，預(yù)計(jì)短期心理影響大于實(shí)際對(duì)市場(chǎng)的影響。