目前在基本面持續(xù)下行壓力下，政府在需求端和供給側(cè)的權(quán)衡帶來(lái)政策上的不確定性，而監(jiān)管層在注冊(cè)制和發(fā)行節(jié)奏控制的權(quán)衡帶來(lái)供給上的不確定性，多方權(quán)衡下造成了當(dāng)前市場(chǎng)的迷惘狀態(tài)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好難有大幅提升。在這一狀態(tài)被明確信號(hào)（產(chǎn)能出清加速、投資力度加碼、新股發(fā)行加速）打破之前，同時(shí)疊加上1月8日限售解禁潮的來(lái)臨給市場(chǎng)資金面帶來(lái)的壓力，我們維持對(duì)市場(chǎng)略偏謹(jǐn)慎的看法，行業(yè)配置方面推薦大金融及國(guó)防軍工（軍改刺激）。主題方面，建議關(guān)注人腦工程、智能駕駛、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化等。而除此之外，仍需討論投資者比較關(guān)心的A股供給側(cè)改革問(wèn)題：

A股三大“怪象”

A股歷史上存在三大“怪象”。一是波動(dòng)率過(guò)高。與美國(guó)相比，上證綜指和標(biāo)普500的長(zhǎng)期收益率基本符合中美經(jīng)濟(jì)增速的差異，但A股波動(dòng)率顯著高于美國(guó)，這在2015年格外明顯。過(guò)高的波動(dòng)率使得A股很難形成穩(wěn)定的回報(bào)率預(yù)期，并影響到長(zhǎng)期資金入市。二是估值的結(jié)構(gòu)性泡沫，尤其是創(chuàng)業(yè)板。雖然目前價(jià)值股估值相對(duì)合理，但創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài)市盈率又回到了90倍以上。三是重組股炒作盛行。在過(guò)去十年的160只10倍股中，有60只連股票名稱(chēng)都換了，而這在近兩年似乎愈演愈烈。

A股供給不足是根本原因

在我們看來(lái)，上述三大“怪象”很大程度都是由A股供給不足導(dǎo)致的。從市值角度上看，中國(guó)已經(jīng)是除美國(guó)之外全球第二大的股票市場(chǎng)（成交額角度A股是全球第一大），與中國(guó)經(jīng)濟(jì)地位基本匹配，但是A股上市公司供給明顯偏少。這直接導(dǎo)致了A股的深度不夠，同時(shí)殼價(jià)值居高不下。數(shù)據(jù)上看，一國(guó)GDP中上市公司貢獻(xiàn)的比重，能更加真實(shí)的反映該國(guó)資產(chǎn)證券化率水平。我們通過(guò)計(jì)算上市公司凈利潤(rùn)占GDP的比例，可以進(jìn)行橫向?qū)Ρ取?014年，美國(guó)上市公司凈利潤(rùn)占GDP的比重超過(guò)20%，日本約為10%，而我國(guó)僅為4%。

A股供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更加突出

更為重要的，是A股供應(yīng)不足的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。按照收入法口徑計(jì)算，目前金融業(yè)和采掘業(yè)的資產(chǎn)證券化率分別約為50%和60%，而其他相對(duì)新興行業(yè)基本在10%以下。于是，我們看到了在A股中金融和采掘業(yè)GDP的合計(jì)占比超過(guò)50%，但這兩個(gè)行業(yè)在GDP中的合計(jì)占比僅為10%。也就是說(shuō)，目前A股上市公司結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在很大的差異。這在股票市場(chǎng)上體現(xiàn)為過(guò)多的貨幣追逐相對(duì)稀缺的標(biāo)的，并進(jìn)一步推高了新興產(chǎn)業(yè)的估值水平。

中概股回歸將緩解A股“科技股”資產(chǎn)荒

2005-2008年間，許多傳統(tǒng)領(lǐng)域的大公司集中上市，這基本符合那個(gè)時(shí)代的特征。但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，卻鮮有新興產(chǎn)業(yè)特別是互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)公司登陸A股，我們更多地要去海外市場(chǎng)找尋他們的身影。以信息技術(shù)行業(yè)為例，根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前共有約180家中國(guó)公司在美國(guó)、歐洲、香港、新加坡上市。這些公司2014年凈利潤(rùn)合計(jì)逾600億元，與A股相同行業(yè)的上市公司體量相當(dāng)，其中還不包括阿里巴巴、京東商城等被納入可選消費(fèi)領(lǐng)域的電商巨無(wú)霸。我們已經(jīng)看到了巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、學(xué)大教育等中概股，正在通過(guò)不同方式回歸A股。如果這一浪潮能真正掀起，A股“科技股”的資產(chǎn)荒將得以緩解，股票市場(chǎng)的投資價(jià)值也將明顯提升。

A股供給側(cè)改革暖風(fēng)頻吹

15年12月23日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見(jiàn)》。12月27日，人大常委會(huì)通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》，決定自今年3月1日實(shí)行注冊(cè)制。上交所近期表態(tài)正在加緊完善戰(zhàn)略新興板設(shè)計(jì)方案，并提出了對(duì)承接中概股回歸的準(zhǔn)備。與此同時(shí)，深交所也提出恢復(fù)深市主板IPO發(fā)行，推出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)專(zhuān)門(mén)層次，推動(dòng)尚未盈利互聯(lián)網(wǎng)及高科技企業(yè)上市政策盡早落地，并爭(zhēng)取包括加大對(duì)VIE架構(gòu)、對(duì)賭協(xié)議等包容性的配套措施出臺(tái)，降低中概股回歸的難度。

期待A股供給側(cè)改革

對(duì)于股市的資金面分析，市場(chǎng)上往往更看重新增資金量，但對(duì)股票市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題認(rèn)識(shí)相對(duì)不足。誠(chéng)然，社會(huì)資金“資產(chǎn)荒”的存在具有一定的客觀性，但股市供給端結(jié)構(gòu)性問(wèn)題所導(dǎo)致的A股的“資產(chǎn)荒”，對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)行的約束和影響更加明顯。特別是A股的“泡沫化”運(yùn)行，很大程度上與優(yōu)質(zhì)上市公司供應(yīng)不足有很大關(guān)系。我們認(rèn)為，政府對(duì)直接融資的重視表明了證券市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中承擔(dān)的重要作用。隨著注冊(cè)制的施行、戰(zhàn)略新興板的推出、中概股的回歸以及上市公司自發(fā)的并購(gòu)重組，困擾A股多年的幾大頑疾有望從源頭上的得到解決，資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展值得期待。