1月4日，對于中國資本市場而言，注定是個值得銘記的日子。當天是1月1日正式實施熔斷機制后的首個交易日，也是2016年第一個交易日。作為熔斷機制的基準指數(shù)，滬深300指數(shù)開盤僅小幅下跌，但隨后跌幅不斷擴大，于13時12分觸發(fā)5%第一檔熔斷閾值。在經(jīng)歷了15分鐘的“冷卻”后，市場悲觀情緒并未明顯好轉(zhuǎn)，復(fù)盤后跌幅不斷擴大甚至有加速下跌的趨勢。13時32分觸及7%這一檔熔斷閾值，滬深兩市所有股票及相關(guān)品種暫停交易直至收盤。當日共有2505只股票下跌，其中約1340只非ST個股跌停,兩市僅41只個股收漲。

熔斷機制發(fā)端于美國，從1988年推出到1997年10月27日首次熔斷，其間花了9年。而A股在推出熔斷首日，即兩次觸碰熔斷閾值引發(fā)停市，被網(wǎng)友戲稱“發(fā)達國家花了10年才測試成功的東西，中國2個半小時就搞定。”為何股市沒有迎來開門紅，而是如此幅度的下跌呢？筆者認為，這與基金凈值排名壓力緩解導(dǎo)致減倉、匯率貶值引發(fā)資本外流的擔憂、供給側(cè)改革強調(diào)貨幣政策不會大放水、提前消化股市解禁壓力等相關(guān)。

首先，年初基金凈值排名壓力減弱，部分基金減倉。對于公募基金經(jīng)理而言，其在為客戶創(chuàng)造價值的同時，還需要進行相對排名，從而確立自己在行業(yè)的地位。14年7月份在改革預(yù)期提振下，A股迎來了一輪大牛市，但在15年6月中旬，A股經(jīng)歷了深度調(diào)整。與2007年牛市不同的是，本輪牛市并非基本面改善企業(yè)盈利出現(xiàn)改觀，而是資金面充裕推升金融資產(chǎn)價格。在經(jīng)歷了深度調(diào)整后，市場整體風險情緒回落，瘋牛行情不再。下半年市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性行情，與資金面改善、監(jiān)管層加強制度建設(shè)等相關(guān)，但同樣離不開基金凈值排名這一錦標賽制度。盡管部分基金經(jīng)理對股市走勢持謹慎態(tài)度，但若其不參與，可能錯失行情，因此各基金都持有較高的倉位。但隨著年初排名壓力的緩解，基金公司出現(xiàn)一定減倉的激勵，從而對股市形成了不利沖擊。

其次，近期人民幣離岸與在岸匯率均出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)市場對資本流出的擔憂。中國曾是經(jīng)常賬戶、資本與金融賬戶雙順差國，但隨著國內(nèi)缺乏高收益資產(chǎn)、中國降息而美國加息導(dǎo)致中美利差收窄、匯率波動加劇持有人民幣資產(chǎn)承兌風險加大等因素，資本外流在加劇。盡管目前經(jīng)常賬戶順差處于歷史高位，但主要是因為進口降幅明顯快于出口降幅，出現(xiàn)衰退式寬松所致。在外需未明顯改善的背景下，當前經(jīng)常賬戶高順差不可持續(xù)。而美國經(jīng)濟基本面向好支撐美元走強，持有人民幣資產(chǎn)的相對吸引力在下降，資本與金融賬戶逆差的狀態(tài)短期難以逆轉(zhuǎn)。人民幣缺乏持續(xù)強勢的基礎(chǔ)，而NDF也顯示市場預(yù)期人民幣匯率將進一步走弱。資本外流使得流動性邊際惡化，對于一輪由資金驅(qū)動的牛市而言，股指承壓。

再次，近期貨幣市場資金緊張，而降準的缺席引發(fā)市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔憂。資金面是影響短端利率的重要因素，近期短端利率出現(xiàn)了一定程度的上升，顯示缺少降準對資本外流的對沖，市場資金面趨于緊張。以1月4日銀行間市場最重要的兩個短端利率為例，R001利率上升12個bp至2.01%，而R007上升達25個bp至2.50%。市場曾傳言15年底央行將降準對沖，但貨幣寬松未如期兌現(xiàn)，主要由兩個方面因素導(dǎo)致：一是15年M2增速大幅高于預(yù)期增速，央行延遲降準避免過度放水嫌疑；二是近期高層大力推動供給側(cè)改革，從1月4日權(quán)威人士在人民日報關(guān)于供給側(cè)改革的解讀看，本屆政府已下定決心要落實供給側(cè)改革的舉措，其中貨幣政策要保持穩(wěn)健，為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，絕不隨便放水。目前，央行已連續(xù)兩個月未全面寬松，市場對貨幣政策著力點轉(zhuǎn)向的隱憂在積聚，因而對市場波動的反應(yīng)也在加劇。

最后，股市大規(guī)模解禁即將來臨，A股提前消化不利沖擊。15年6月中下旬，A股迎來了一輪深度調(diào)整。監(jiān)管層采取了一系列舉措，如加快養(yǎng)老金入市步伐、財政部發(fā)文推行股息紅利差別化個人所得稅、證監(jiān)會加強證券期貨投資者交易基地建設(shè)、改革新股發(fā)行制度、加快IPO注冊制改革等。2015年7月8日，證監(jiān)會發(fā)布18號文，要求在6個月內(nèi)，A股上市公司大股東不得減持。而1月8日為解禁日，近期也有相關(guān)公司發(fā)布公告稱大股東計劃在1月開始實施減持計劃，屆時將帶來一定賣盤壓力。對于理性的投資者而言，其最優(yōu)策略是在解禁大限來臨前賣出股票，以緩解大規(guī)模賣盤時持股所面臨的壓力。因此盡管距解禁仍有時日，但股市已開始消化不利沖擊。

今日大跌意味著前期慢牛行情的結(jié)束嗎？筆者持否定態(tài)度。權(quán)威人士在人民日報上關(guān)于供給側(cè)改革的解讀，平實的語言中彰顯了高層改革的決心與勇氣，中國經(jīng)濟要經(jīng)歷陣痛才能鳳凰涅槃。對于傳統(tǒng)周期性行業(yè)而言，通過兼并重組、破產(chǎn)清算等市場化方式去產(chǎn)能，工業(yè)品價格有望止跌企穩(wěn)，利潤的邊際改善有望提升行業(yè)估值。而對于新興行業(yè)而言，僵尸企業(yè)的倒閉將釋放其所占用的信貸資源、土地資源與原材料資源，從而降低了新興行業(yè)的成本，在分母端驅(qū)動市場行情。在強改革決心推動下，A股有望迎來結(jié)構(gòu)性行情。而上世紀90年代末韓國“大破大立”，期間股市經(jīng)歷了一波大牛市，為我們提供了信心與希望。