2016年伊始中國A股市場開局不利，類似2015年的“股災(zāi)”第二季正在上演。盡管證監(jiān)會暫停了被市場視為股市暴跌元兇的熔斷制度，但是A股市場劇烈動蕩的風險是否已經(jīng)排除了呢？

筆者認為，暫停熔斷制度并非是中國股市的治本之策，原因在于：一方面，熔斷制度只是特定時間下導(dǎo)致的特定市場風險，制度本身設(shè)計有問題，但是并非全部問題；另一方面，中國股市發(fā)展長期以來一直存在不合理的問題，即市場缺乏價值投資，上市公司鮮有分紅的圈錢行為扭曲了股市直接融資功能。

從市場表現(xiàn)來看，股市劇烈波動容易形成民意綁架，新的措施缺乏試錯的觀察期。數(shù)據(jù)顯示，近6個交易日，創(chuàng)業(yè)板指最大振幅近30%，跌幅近20%；中小板指最大振幅接近25%，跌幅近16%，不少個股跌幅更是超過40%。暴跌的市場直接引發(fā)恐慌性殺跌。據(jù)格上理財統(tǒng)計，自2015年9月以來，每月私募產(chǎn)品清盤數(shù)量維持在180只以上的高位，單月數(shù)量相當于2011年全年清盤產(chǎn)品數(shù)量。盡管公募基金無清盤之憂，但是回撤也頗為巨大，不少公募基金產(chǎn)品一度最大回撤近50%以上。

特定時期，可能放大了熔斷機制推出后對市場造成的沖擊。全球市場劇烈動蕩，避險情緒加劇了市場的恐慌。全球金融市場開年即遭遇滑鐵盧，美國股市悲觀情緒彌漫，投資者信心節(jié)節(jié)潰敗。開年第一周，全球投資者已從股票基金中撤出88億美元的資金，其中美國股票基金贖回規(guī)模創(chuàng)四個多月以來新高。這個開年，全球投資者都顯得更加小心翼翼。

另一方面，人民幣貶值可能導(dǎo)致央行、證監(jiān)會暫時無法全部掌控市場的節(jié)奏，在一定程度上對市場的動蕩可能沒有預(yù)估到。近期人民幣的加速貶值可能是央行選擇在市場相對平靜時期釋放人民幣貶值壓力的策略性操作。從外圍來看，人民幣快速貶值，勢必引發(fā)其他新興貨幣更多貶值，反而增加人民幣一步貶值的壓力。從內(nèi)部來看，近幾年非政府部門累積了大量美元債務(wù)，一次性貶值導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負擔突然上升。人民幣匯率超預(yù)期快速貶值引起市場連鎖反應(yīng)，在經(jīng)濟下行壓力依然較大的情況下，增加市場恐慌情緒，拖累股市、債市。日本上世紀90年代匯率貶值連累股市大幅下調(diào)就是一例。1月8日，人民幣匯率企穩(wěn)反彈，再加上證監(jiān)會暫停熔斷機制，大盤低開后強勢反彈。

然而，中國經(jīng)濟基本面對股市、匯率存在天然的制約。相對偏松的貨幣政策，對金融資產(chǎn)價格上漲、快速形成泡沫有助推作用，但是缺乏業(yè)績支撐的股票估值又往往成為空中樓閣。股市泡沫來得容易，去得也快。從資產(chǎn)配置大邏輯來看，由于實體經(jīng)濟通縮，貨幣政策在2016年大概率保持相對偏松，充裕的流動性在地產(chǎn)行業(yè)顯現(xiàn)后，股票等金融資產(chǎn)將是資金青睞的對象。不過，在相對效應(yīng)和高收益資產(chǎn)荒的背景下，追逐股票容易導(dǎo)致市場過度杠桿。在過度杠桿下，市場往往難以承受輕微的不利變動，如匯率貶值、資本外流和剛性兌付打破等一系列風險因子對市場的沖擊都將放大。

中國股市需要繼續(xù)深化改革，配合制度建設(shè)，例如加強上市公司治理、退市制度建設(shè)，形成具有良好投資價值的公司。另外，從資金面來看，盡管央行在通過中期借貸便利等工具釋放流動性，但是無風險利率已經(jīng)逼近歷史低點，指望無風險利率下行推升估值的可能性不大，投資者唯有寄希望于企業(yè)利潤的上升。但在去產(chǎn)能、去庫存等產(chǎn)能出清背景下，企業(yè)利潤明顯增加短期是難以實現(xiàn)的。