當(dāng)前人民幣大幅貶值可能提升未來通脹水平，并限制央行操作空間，繼而對(duì)債市將形成持續(xù)性的影響。短端利率下行空間不足的情況下，債市調(diào)整壓力也較大。

自去年四季度債市出現(xiàn)收益率大幅下跌之后，期債在2015年年末進(jìn)入了調(diào)整階段。隨著新年財(cái)政部開始新一年的國債發(fā)行，前期狂熱的配置需求似乎并沒有得到體現(xiàn)。與其說債市收益率的下行是配置需求推動(dòng)，不如說是市場資金在沒有太多利空的條件下推動(dòng)所致。進(jìn)入2016年之后，人民幣繼續(xù)大幅貶值，債市可能在一季度面臨一定的隱憂。

多因素疊加，通漲水平會(huì)上升

通脹率作為債券重要的影響因素之一，是債市收益率未來變化的最關(guān)鍵的指標(biāo)。上月CPI公布，1.6%是一個(gè)符合市場預(yù)期的數(shù)值。PPI持續(xù)維持在同比-5.9%的增速也是CPI無法有效上行的原因之一。這一切隨著人民幣新年大幅貶值出現(xiàn)了一定的變數(shù)。

人民幣自去年8月11日匯改之后貶值幅度超過了6%，這也是近年來最大幅度的貶值。伴隨著外匯儲(chǔ)備的流出，國內(nèi)物價(jià)似乎并沒有太大的影響，利率市場仍然走牛。這背后的邏輯主要是市場對(duì)未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀。然而目前距離8月11日匯改已經(jīng)過去5個(gè)月了，人民幣大幅貶值對(duì)通脹的影響有可能在逐步提高。加上新年伊始人民幣繼續(xù)貶值，市場焦點(diǎn)將逐步轉(zhuǎn)移到人民幣購買力的問題上。

隨著人民幣貶值加速，國內(nèi)大宗商品價(jià)格也出現(xiàn)了一定的反彈跡象。從基數(shù)效應(yīng)來看，未來CRB指數(shù)如果保持上月的水平，2016年一整年都有同比向上改善的趨勢。加上人民幣貶值因素，國內(nèi)通脹率有向上的壓力。

最后，一季度往往有春節(jié)因素形成的季節(jié)性物價(jià)上漲，通縮壓力能否加大仍不確定。因此，市場對(duì)今年一季度通脹的預(yù)期可能會(huì)產(chǎn)生分歧，通脹有上升隱憂。

短期利率難下，央行調(diào)整空間有限

在人民幣開年持續(xù)貶值背景下，央行常規(guī)的貨幣政策空間受限。為應(yīng)對(duì)流出的外匯儲(chǔ)備資金，按規(guī)模降準(zhǔn)或者加大公開市場投放量是可選項(xiàng)。人民幣貶值相對(duì)限制了央行希望通過價(jià)格方式調(diào)整利率而非數(shù)量方式調(diào)整利率的模式。更何況，目前利率市場化已經(jīng)到來，通過數(shù)量方式調(diào)控利率不僅效果不佳，而且容易誘發(fā)人民幣進(jìn)一步的貶值預(yù)期。

為了平衡國內(nèi)利率和匯率，央行進(jìn)一步限制人民幣貶值空間的意圖也是非常明顯。因此，短期資金利率難以大幅下行，降息未必能夠在一季度看到，央行公開市場中標(biāo)利率也可能無法在開年順勢明顯下調(diào)。

這意味著目前利率只能通過市場方式自我下行來實(shí)現(xiàn)，整體國債利率雖然有配置力量支撐，但顯然收益率下行空間不大。

綜上所述，即使目前人民幣匯率有企穩(wěn)的跡象，也是在年初持續(xù)貶值之后的階段性調(diào)整。人民幣貶值過程已經(jīng)持續(xù)了5個(gè)月，未來對(duì)債市的干擾影響仍會(huì)加大。在通脹預(yù)期增強(qiáng)以及短端利率下行幅度低于預(yù)期的情況下，期債可能面臨進(jìn)一步的調(diào)整。