順鑫農(nóng)業(yè)(000860)

我們在 12 月 31 號發(fā)布順鑫深度報(bào)告，在市場劇烈下跌下相對收益和絕對收益明顯。公司白酒業(yè)務(wù)成長邏輯清晰， 17 年 70 多億收入，利潤率有望提升，給予 150億估值，生豬和豬肉價(jià)格再次回升，提升肉產(chǎn)業(yè)鏈估值，地產(chǎn)出清與剝離加速，未來催化不斷，給予今年 170 億市值， 30 元目標(biāo)價(jià)，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

剝離速度加快， 投資價(jià)值凸顯。 公司公告控股股東順鑫控股以現(xiàn)金 1005 萬收購順鑫農(nóng)業(yè)持有創(chuàng)新物流公司 100%股權(quán)，同時(shí)順鑫控股以 203 萬收購順鑫佳宇持有的 1.01%順鑫天宇建設(shè)公司，其余股權(quán)在公司控股子公司鑫大禹，佳宇地產(chǎn)未來出清和剝離的速度加快，水利建設(shè)剝離也提上日程。速度加快彰顯管理層聚焦主營，做大酒肉產(chǎn)業(yè)的決心，目前股價(jià)仍未完全反映其價(jià)值。

白酒業(yè)務(wù)成長清晰，收入增長確定，利潤率有望提升。 14 年收入 41.2 億，15 年 50 億左右，分區(qū)域看北京及周邊區(qū)域成熟市場占比 70%，增速 10%；新興市場增速 40-50%增速，根據(jù)河北市場剛開始鋪貨時(shí)增速超 100%，維持2-3 年高增長。 16-18 年預(yù)計(jì)整體仍保持 20%增速，未來逐步回落到 10-15%，2020 年料達(dá)到百億收入，目前只有 10 個(gè)點(diǎn)利潤率。以低端產(chǎn)品打開全國市場，目前平均出廠價(jià) 8 元，名酒逐步退出低端，牛二競爭格局優(yōu)越，大商制迅速鋪貨。未來一方面大眾名酒全國化帶來收入增長，一方面品牌升級帶來收入和利潤率提升，成長邏輯清晰， 17 年超 70 億收入，給予 150 億估值。

生豬價(jià)格重啟上升通道，提升產(chǎn)業(yè)鏈估值。 節(jié)后生豬和豬肉價(jià)格均大幅上漲，相比 15 年底上漲 5.1%和 7.2%，重新恢復(fù)到上升通道，豬糧比達(dá)到近 10 年的最高位。目前存欄能繁母豬處于 5 年最低，料生豬和豬肉價(jià)格 16 年全年仍將處于高位。公司 14 年 24 萬頭種豬和生豬出欄， 15 年基本持平略有增長，均頭成本 1400-1500， 16 年預(yù)計(jì)每頭凈利將超 300 元。屠宰業(yè)務(wù)穩(wěn)定，目前價(jià)差升到 8.5 元，毛利接近 9%，產(chǎn)能利用率接近 50%，基本處于盈虧平衡。養(yǎng)殖屠宰給予 20 億市值，公司預(yù)計(jì)仍會啟動牛羊肉并購，提升肉產(chǎn)業(yè)鏈估值。

新項(xiàng)目開售，地產(chǎn)出清與剝離并進(jìn)。 地產(chǎn)目前存量 50 億，負(fù)債 60 億。 2015年 11 月底順鑫寰宇中心商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開售，體量近 30 億，位于順義核心區(qū)域站前街，對 16 年業(yè)績貢獻(xiàn)較大，地產(chǎn)存量基本與公司負(fù)債相當(dāng)，可不給估值，新項(xiàng)目出清和其他項(xiàng)目剝離能夠使得業(yè)績快速恢復(fù)到潛在水平。農(nóng)業(yè)種業(yè)剝離基本完成，市場管理和水利及部分地產(chǎn)項(xiàng)目未來將逐步剝離，不斷兌現(xiàn)市場預(yù)期。

重申核心邏輯，給予 170 億市值，目標(biāo)價(jià) 30 元： 酒肉主營助力四季度和明年業(yè)績加速，聚焦、并購、改革預(yù)期提升估值，且催化不斷： 1）明年上半年白酒持續(xù)高增長，養(yǎng)殖反轉(zhuǎn)、新樓盤開售的推動下，業(yè)績將保持快速增長； 2）地產(chǎn)業(yè)務(wù)出清或剝離速度加快； 3）國企改革方面有新的進(jìn)展； 4）并購國內(nèi)外牛羊肉企業(yè)。 前兩點(diǎn)較為確定，后兩點(diǎn)未來 2-3 年陸續(xù)兌現(xiàn)概率大，建議提前布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績釋放不達(dá)預(yù)期，假酒沖擊。