面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊，缺乏有效的對(duì)沖工具，投資者唯有拋售以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口

2016年第一周A股市場(chǎng)再次遇到重大流動(dòng)性問(wèn)題，投資者對(duì)于避險(xiǎn)工具的訴求成為市場(chǎng)熱議焦點(diǎn)。過(guò)去4個(gè)月中，股指期貨受到嚴(yán)格限制，而一系列政策維穩(wěn)措施讓投資者感受到了一絲寧?kù)o。然而，面對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，市場(chǎng)估值顯得那么脆弱不堪，流動(dòng)性危機(jī)重新回歸。投資者一時(shí)之間找不到有效對(duì)沖工具，唯有不計(jì)成本拋售以降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。面對(duì)新年伊始如此劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)，即使中長(zhǎng)線(xiàn)投資者也可能不得不選擇被迫減倉(cāng)，短時(shí)間內(nèi)各種類(lèi)型的拋盤(pán)訴求導(dǎo)致A股估值短暫崩塌，令人擔(dān)憂(yōu)的是，惡性循環(huán)會(huì)導(dǎo)致更大規(guī)模的拋售行為，最后絕大部分投資者成了受害者。

風(fēng)險(xiǎn)是資本市場(chǎng)無(wú)法回避的現(xiàn)象，但是合理運(yùn)用對(duì)沖工具能夠有效降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)在海外成熟資本市場(chǎng)已經(jīng)被充分論證與肯定。假如國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)功能發(fā)揮正常，年后第一周A股市場(chǎng)能夠表現(xiàn)得更好一些嗎？答案是肯定的。

我們通過(guò)對(duì)比股指期貨受限（自2015年9月7日起）前后滬深300指數(shù)下跌至5%和7%所經(jīng)歷的時(shí)間，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期現(xiàn)貨指數(shù)下跌速率要慢很多。我們又對(duì)股指期貨交易受限前后滬深300指數(shù)日內(nèi)平均波動(dòng)率進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期現(xiàn)貨指數(shù)出現(xiàn)極端波幅的概率要小很多。此外，自2015年三季度以來(lái)，三大股指標(biāo)的期貨合約較現(xiàn)貨指數(shù)長(zhǎng)期大幅貼水有效凸顯出期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理兩大重要特性。

首先，股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期，現(xiàn)貨指數(shù)運(yùn)行至極端波幅的時(shí)間長(zhǎng)度要比股指期貨受限以后更長(zhǎng)，提供給投資者緩沖風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間更為充足。任何一個(gè)市場(chǎng)，價(jià)格漲跌風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。對(duì)于投資者來(lái)講，漲跌風(fēng)險(xiǎn)需要去想辦法化解，需要各種類(lèi)型對(duì)沖工具的存在。對(duì)于A股投資者來(lái)講，股指期貨作為重要的衍生品工具，在市場(chǎng)下跌過(guò)程中能夠幫助很大一部分投資者有效化解現(xiàn)貨市值縮水風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際的數(shù)據(jù)測(cè)算也印證了我們的判斷。選取9月初股指期貨受限前后各83個(gè)交易日作為參考樣本，之所以選擇83天是因?yàn)楣芍钙谪浭芟拗两裰挥?3個(gè)交易日。結(jié)果得出，股指期貨受限之前，滬深300指數(shù)跌至5%平均需要180分鐘，樣本內(nèi)最快只需20分鐘，最慢需要244分鐘。從5%跌至7%，平均需要25分鐘，最快只需12分鐘，最慢需要71分鐘。在股指期貨受限之后，滬深300指數(shù)跌至5%平均只需要138分鐘，最快只需13分鐘，最慢需要209分鐘。從5%跌至7%，平均僅需4分鐘，最快只需3分鐘，最慢也只需5分鐘。同時(shí)，需要了解的是，股指期貨受限之前的三個(gè)月正是A股杠桿泡沫破裂爆發(fā)期，期現(xiàn)市場(chǎng)波動(dòng)極為劇烈，這種情況下能夠有比股指期貨受限之后更加穩(wěn)定的表現(xiàn)是非常具有說(shuō)服力的。

此外，2013年年中“錢(qián)荒”時(shí)期，A股也經(jīng)歷了多次大幅下跌。通過(guò)數(shù)據(jù)測(cè)算，滬深300指數(shù)跌到5%平均需要159分鐘，樣本內(nèi)最快需要136分鐘，最慢需要182分鐘，而該時(shí)期樣本內(nèi)從5%跌至7%現(xiàn)象并未出現(xiàn)過(guò)。三組數(shù)據(jù)對(duì)比顯示，股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期對(duì)緩解A股下跌速率、抑制市場(chǎng)恐慌方面有著重要的積極作用。

表為各時(shí)期滬深300指數(shù)極端跌幅所需時(shí)間（單位：分鐘）

其次，股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期，現(xiàn)貨指數(shù)日內(nèi)發(fā)生極端波動(dòng)的概率要比股指期貨受限之后低很多，股指期貨在平抑市場(chǎng)極端波動(dòng)方面的作用非常顯著?？v觀全球，重要經(jīng)濟(jì)體均推出了與股票市場(chǎng)相匹配的股指期貨產(chǎn)品，而且經(jīng)過(guò)實(shí)踐檢驗(yàn)之后，股指期貨絕非做空股市的工具。

歷史實(shí)踐證明，股指期貨在分流股市拋壓、緩解市場(chǎng)崩盤(pán)式下跌中作用十分顯著，客觀上起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。不可否認(rèn)，從成交持倉(cāng)比的角度來(lái)看，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)功能受限之前確實(shí)存在過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，這也是后續(xù)市場(chǎng)機(jī)制完善的重要方向。同時(shí)，自去年下半年以來(lái)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)中有關(guān)違規(guī)高頻交易的查處是非常對(duì)的，這是股指期貨市場(chǎng)內(nèi)部投資者結(jié)構(gòu)不合理引發(fā)的問(wèn)題，也是后續(xù)市場(chǎng)機(jī)制完善的重要方向。此外，內(nèi)幕交易、技術(shù)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致不公平交易等現(xiàn)象也是不受市場(chǎng)歡迎的?？陀^來(lái)講，此前股指期貨市場(chǎng)內(nèi)部存在諸多問(wèn)題，需要在制度法規(guī)方面進(jìn)一步完善，但是期貨市場(chǎng)在發(fā)揮避險(xiǎn)功能方面的作用也是非常突出的。

圖為股指期貨受限前后滬深300指數(shù)日內(nèi)波動(dòng)率分布對(duì)比

我們統(tǒng)計(jì)了股指期貨受限前后滬深300現(xiàn)貨指數(shù)日內(nèi)波動(dòng)率表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期，現(xiàn)貨指數(shù)發(fā)生極端波動(dòng)的概率要低很多。在選取樣本時(shí)，我們同樣選取9月初股指期貨受限前后各83個(gè)交易日作為參考樣本，但是股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期的樣本區(qū)間為2014年11月7日至2015年3月13日。為什么不選2015年5月8日至9月2日？是因?yàn)槿ツ耆径裙墒刑幱跇O度恐慌期，用來(lái)反映股市長(zhǎng)期波動(dòng)水平有失偏頗。實(shí)際測(cè)算結(jié)果顯示，股指期貨受限前后滬深300指數(shù)日內(nèi)波幅3%以?xún)?nèi)的概率分布基本相似，占比分別為73.4%和74.7%；日內(nèi)波幅3%—5%區(qū)間的概率分布，期指受限前要大一些，占比分別為20.5%和15.6%；日內(nèi)極端波幅5%以上的概率分布，期指受限前要顯著低于期指受限后，占比分別為4.8%和9.6%。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果說(shuō)明，股指期貨功能發(fā)揮正常時(shí)期，市場(chǎng)出現(xiàn)極端波幅的概率能夠得到顯著抑制。

最后，股指期貨受限之后，期貨價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間大比例貼水于現(xiàn)貨指數(shù)，反映了股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的扭曲和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的重要性。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，期指合約與現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)在合理區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，期現(xiàn)價(jià)差一旦偏離無(wú)套利區(qū)間，套利資金會(huì)積極介入，賺取套利收益并促使價(jià)差重新回到合理區(qū)間。結(jié)合過(guò)往幾年觀察經(jīng)驗(yàn)，股票分紅季（5月—8月）期間，股指期貨合約較現(xiàn)貨指數(shù)絕大部分時(shí)間處于貼水狀態(tài)，并且遠(yuǎn)月合約貼水幅度相對(duì)更大。然而，自去年三季度以來(lái)，三大股指標(biāo)的期貨合約與現(xiàn)貨指數(shù)之間的價(jià)差出現(xiàn)極端貼水現(xiàn)象。投資者心中疑惑，套利資金去哪里了？不是存在套利機(jī)制嗎？結(jié)合前期市場(chǎng)波動(dòng)特征和當(dāng)前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們認(rèn)為存在兩方面客觀因素：一是缺少反向期現(xiàn)套利機(jī)制；二是由于缺少反向期現(xiàn)套利機(jī)制，股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能被扭曲，期現(xiàn)價(jià)差大比例貼水過(guò)度反映市場(chǎng)對(duì)后市走勢(shì)的悲觀預(yù)期。

圖為滬深300指數(shù)與期貨主力合約基差升貼水變化

總體而言，股指期貨在避險(xiǎn)功能發(fā)揮上有著其他金融衍生品無(wú)法替代的地位和作用，對(duì)于減緩現(xiàn)貨指數(shù)極端波動(dòng)的時(shí)間長(zhǎng)度和概率有著顯著正面作用。股指期貨在海外市場(chǎng)已經(jīng)成功運(yùn)行數(shù)十年，中國(guó)股指期貨推出近六年，它實(shí)際上并不是做空中國(guó)股市的工具，而是逐漸成長(zhǎng)中的股市穩(wěn)定器之一。我們建議盡快放開(kāi)股指期貨市場(chǎng)限制，充分發(fā)揮期貨套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。當(dāng)然，及時(shí)了解股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況十分必要，比如此前的投資者結(jié)構(gòu)不平衡、交易不公平等現(xiàn)象要積極關(guān)注并有效抑制。