策略上，待風(fēng)險釋放后再抄底更安全

綜觀近年全球股票市場，不僅與經(jīng)濟(jì)基本面脫鉤，并且與流動性密切相關(guān)。雖然市場對于今年中國經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識較為一致的看法是繼續(xù)下行，但我們認(rèn)為今年影響股市走勢的主要因素將是流動性。

人民幣匯率貶值暫緩，短期情緒修復(fù)

從短期來看，筆者認(rèn)為人民幣短期內(nèi)貶值壓力的緩解，有助于恢復(fù)A股短期內(nèi)連續(xù)暴跌的悲觀情緒。從過去幾年的歷史走勢來看，人民幣匯率的波動與A股市場的漲跌并不存在高度一致的關(guān)系。因此，人民幣匯率本身并不會對A股漲跌產(chǎn)生較明確的影響。2016年以來的幾個交易日，A股市場出現(xiàn)連續(xù)暴跌，其中重要原因并非人民幣匯率快速貶值本身，而是市場對流動性問題的擔(dān)憂。人民幣過快貶值一方面存在國際資本加速資金抽逃的可能，另一方面大幅貶值預(yù)期直接掣肘央行進(jìn)一步穩(wěn)增長貨幣政策，使得近期降準(zhǔn)的預(yù)期屢屢落空，同時也讓投資者開始擔(dān)憂央行未來的態(tài)度。

短期市場擔(dān)憂過后，央行開始展現(xiàn)出穩(wěn)定人民幣匯率的態(tài)度與決心。香港隔夜離岸人民幣銀行同業(yè)拆放利率由周一的13.4%飆升至66.81%，創(chuàng)有記錄以來最高水平。同時，人民幣離岸市場得到穩(wěn)定，一度與在岸人民幣出現(xiàn)倒掛，出現(xiàn)自去年10月以來的首度溢價。因此，從這個角度來看，央行調(diào)控中間價及穩(wěn)定離岸市場匯率等舉措取得了一定成效，將恢復(fù)市場過度緊張的情緒。2015年12月進(jìn)出口貿(mào)易順差600.93億美元，利于維持匯率穩(wěn)定，預(yù)計短期會有市場情緒恢復(fù)帶動A股走出反彈行情。

央行政策空間受限，中期不宜樂觀

雖然今年為配合供給側(cè)改革與經(jīng)濟(jì)兜底，整體偏松的貨幣環(huán)境仍需要維持，但筆者認(rèn)為，央行貨幣寬松的力度受限，政策效果將邊際遞減。近期央行遲遲不降準(zhǔn)已經(jīng)釋放出該種信號。

國際方面，美聯(lián)儲今年仍存在兩至三次加息的預(yù)期，將直接制約中國央行降準(zhǔn)降息空間。最近一年內(nèi)，中美十年期國債收益率利差的收窄已加快了資本外流的速度，直接制約了央行偏松貨幣政策的空間與效果。此外，人民幣貶值壓力暫緩但并未消除，筆者預(yù)計今年人民幣仍有2%左右的貶值空間。

從國內(nèi)自身情形來看，12月CPI同比上漲1.60%，已經(jīng)高于一年期存款基準(zhǔn)利率1.50%，再次進(jìn)入實際負(fù)利率階段，繼續(xù)制約央行降息空間。雖然市場預(yù)期央行降準(zhǔn)還存在較大空間，但筆者認(rèn)為降準(zhǔn)的頻率可能也會不及預(yù)期。一方面，近期市場資金面并不緊張，在度過了年末階段后，同業(yè)拆借利率出現(xiàn)連續(xù)回落。另一方面，進(jìn)一步寬松的貨幣政策對實體需求推動作用較弱。商業(yè)銀行撥備覆蓋率已經(jīng)出現(xiàn)明顯大幅連續(xù)下降，由2013年二季度的292.50%下降至2015年三季度的190.79%，這表明商業(yè)銀行的壞賬出現(xiàn)增長。隨著商業(yè)銀行壞賬的增加，面對偏松的貨幣環(huán)境，銀行惜貸的局面仍難改善。

A股近年與流動性狀況高度相關(guān)，而流動性又直接受到央行貨幣政策影響。在貨幣寬松力度邊際趨緊的階段，市場表現(xiàn)可能也受其直接影響，這一點在美國市場同樣有較明顯的體現(xiàn)。美國股市在過去幾年中走出了長牛格局，主要受到連續(xù)的QE與壓低市場利率推動。2015年美國道瓊斯指數(shù)在周線級別上出現(xiàn)頂背離并有結(jié)束長牛跡象，原因在于美聯(lián)儲步入加息周期，并仍有兩到三次的加息預(yù)期。因此，A股從中期來看，可能仍將呈現(xiàn)劇烈波動。策略上，待每次風(fēng)險釋放后再尋找抄底機(jī)會或許是更安全的選擇。                     （作者單位：長江期貨）A