今年的6月底和8月，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)分別舉行了關(guān)于頭寸限制的聽(tīng)證會(huì)。頭寸限制旨在限制商品期貨市場(chǎng)上過(guò)度的投機(jī)行為。在聽(tīng)證會(huì)上，CFTC聽(tīng)取了各行業(yè)代表們的眾多意見(jiàn)，代表中包括機(jī)構(gòu)能源消費(fèi)者、航空公司、公用事業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、國(guó)會(huì)成員、學(xué)術(shù)和交易協(xié)會(huì)等。

聽(tīng)證會(huì)討論了一系列問(wèn)題。在CFTC是否有必要設(shè)置頭寸限制，此限制是否應(yīng)該由交易所和監(jiān)管者制定以及用來(lái)決定頭寸限制規(guī)模的信息選取問(wèn)題上，代表們展開(kāi)了激烈的辯論。與會(huì)者還討論了期貨交易者中的套期保值者是否具有頭寸限制的豁免，以及該種豁免是否應(yīng)該給予充當(dāng)中間商的金融機(jī)構(gòu)等問(wèn)題。其中最重要的是，參會(huì)者討論了頭寸限制的嚴(yán)格運(yùn)用是否促使部分期貨交易轉(zhuǎn)出到監(jiān)管更少的市場(chǎng)中去。

CFTC還聽(tīng)取了各方在投機(jī)行為對(duì)期貨價(jià)格的影響這一問(wèn)題上的不同觀點(diǎn)。美國(guó)貨車(chē)運(yùn)輸協(xié)會(huì)(American Trucking Association)等來(lái)自于能源密集型產(chǎn)業(yè)的代表抱怨原油和天然氣價(jià)格的過(guò)度投機(jī)，因此，他們要求CFTC對(duì)市場(chǎng)上所有的投機(jī)者采取頭寸限制，減少甚至取消對(duì)頭寸限制的豁免。與此觀點(diǎn)相對(duì)，一些金融機(jī)構(gòu)和基金經(jīng)理代表強(qiáng)調(diào)了投機(jī)在促進(jìn)期貨市場(chǎng)流動(dòng)性方面的重要作用。此外，一些行業(yè)套期保值者要求CFTC避免進(jìn)行掉期交易的交易商運(yùn)用期貨市場(chǎng)受限的狀況。

Philip Verger是一位原油市場(chǎng)專(zhuān)家、前美國(guó)政府官員，現(xiàn)執(zhí)教于加拿大卡爾加里大學(xué)（University of Calgary）。他受邀參與聽(tīng)證會(huì)，擔(dān)任原油價(jià)格波動(dòng)性的臨時(shí)解釋工作。Verger認(rèn)為原油價(jià)格波動(dòng)的主要原因并不在于投機(jī)行為，而是受到了諸多基礎(chǔ)層面的影響，譬如環(huán)境監(jiān)管力度的增加提高了高等級(jí)原油的需求。他還說(shuō)，期貨市場(chǎng)上的消極型投資者經(jīng)常起緩沖的作用，穩(wěn)定了價(jià)格而不是促進(jìn)了價(jià)格的波動(dòng)。

對(duì)市場(chǎng)集中度的擔(dān)心

在聽(tīng)證會(huì)上，CFTC主席金斯勒（Gary Gensler）進(jìn)行了發(fā)言。他認(rèn)為CFTC應(yīng)該執(zhí)行設(shè)置頭寸限制這一權(quán)利：“如果我們必須討論是否要設(shè)置頭寸限制，我認(rèn)為我們更應(yīng)該討論怎樣設(shè)置?！彼忉屨f(shuō)，CFTC必須要實(shí)施頭寸限制以防止過(guò)度投機(jī)造成不必要的負(fù)擔(dān)。他提出自己的疑問(wèn)——為什么CFTC在一些農(nóng)產(chǎn)品合約方面能設(shè)置頭寸限制，而在能源市場(chǎng)方面需要將頭寸設(shè)置權(quán)給交易所。

金斯勒也提到了對(duì)市場(chǎng)集中度的擔(dān)心。在解釋CFTC應(yīng)該設(shè)置頭寸限制的原因時(shí)，他說(shuō)可以通過(guò)促使更多的投資者參與市場(chǎng)和防止市場(chǎng)被少部分大機(jī)構(gòu)控制這兩項(xiàng)政策加強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性?！拔蚁氪龠M(jìn)市場(chǎng)公平的核心在于確保市場(chǎng)不會(huì)變得過(guò)于集中。這一原則在今天顯得尤為重要，因?yàn)樽詮?991年第一批豁免發(fā)放和責(zé)任追究體系首次實(shí)施以來(lái)，金融市場(chǎng)變得越來(lái)越集中。金融市場(chǎng)上的大金融機(jī)構(gòu)引發(fā)了最近的金融危機(jī)，這給市場(chǎng)和社會(huì)又強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)集中的風(fēng)險(xiǎn)?！?/P>

但是，在CFTC采取行動(dòng)之前，金斯勒需要得到CFTC其他三位委員的支持票，而聽(tīng)證會(huì)上，至少有兩位委員的態(tài)度有所保留。鄧恩（Dunn）委員是民主黨人，在金斯勒上任之前擔(dān)任了幾個(gè)月的代理主席。他表示，必須要警惕對(duì)期貨市場(chǎng)約束的加強(qiáng)可能導(dǎo)致某些交易轉(zhuǎn)出到其他市場(chǎng)中?！叭绻麤](méi)有在OTC市場(chǎng)和國(guó)外交易市場(chǎng)上采取同樣的措施，那么，想要逃避頭寸限制的投資者可能從我們的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移出去。這將超出我們的管轄權(quán)?！编嚩髟诮Y(jié)束自己的發(fā)言時(shí)這樣警告道。共和黨委員Jill Sommers也提到了這一憂(yōu)慮，他再次強(qiáng)調(diào)了某些交易者轉(zhuǎn)移到不受CFTC管轄的市場(chǎng)中的潛在可能。

CME宣稱(chēng)將實(shí)施嚴(yán)格的限制

芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME Group）首席執(zhí)行官多諾霍（Craig Donohue）力勸CFTC要抵抗面對(duì)燃料價(jià)格上漲問(wèn)題，政客和消費(fèi)者對(duì)CFTC的壓力。他警告說(shuō)，CFTC不可能通過(guò)頭寸限制來(lái)控制價(jià)格，如果措施不得當(dāng)，CFTC可能“扭曲市場(chǎng)，使套期保值者成本增加，消費(fèi)者成本增加。”。但是，他同時(shí)宣稱(chēng)，CME將對(duì)紐約商業(yè)期貨交易所（New York Mercantile Exchange）能源期貨合約的投機(jī)頭寸設(shè)置嚴(yán)格的限制，以此解決投機(jī)問(wèn)題。多諾霍的言論明確地意味著紐約商業(yè)期貨交易所將會(huì)采取頭寸限制。

洲際交易所（IntercontinentalExchange）首席執(zhí)行官斯普雷徹（Jeffrey Sprecher）同意多諾霍所說(shuō)的屈服于政治壓力具有危險(xiǎn)性這一看法。斯普雷徹說(shuō)：“當(dāng)市場(chǎng)發(fā)出不受歡迎的價(jià)格信號(hào)時(shí)，政策制定者就喜歡采取政策解決他們自認(rèn)為的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。但是，這些政策常常實(shí)現(xiàn)不了政客們的目標(biāo)，甚至有可能導(dǎo)致意想不到的后果，譬如價(jià)格波動(dòng)加劇、價(jià)格信號(hào)扭曲?！钡?，針對(duì)頭寸限制問(wèn)題，斯普雷徹卻認(rèn)為應(yīng)該由CFTC而不是交易所設(shè)置頭寸限制和對(duì)沖豁免權(quán)。他指出，在現(xiàn)行監(jiān)管體系下，NYMEX為能源期貨合約制定的頭寸限制應(yīng)用于ICE的合約當(dāng)中。結(jié)果，ICE執(zhí)行著其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手決定的頭寸限制和對(duì)沖豁免權(quán)。他說(shuō)：“這種情況埋藏有潛在的利益沖突?！币虼?，他認(rèn)為作為中立方的CFTC應(yīng)該制定頭寸限制和對(duì)沖豁免制度。

FIA警告潛在的市場(chǎng)遷移行為

馬克·楊（Mark Young）代表美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）在聽(tīng)證會(huì)上力勸CFTC實(shí)施頭寸設(shè)置時(shí)要考慮“市場(chǎng)遷移”行為的風(fēng)險(xiǎn)?！拔覀兊臅?huì)員告知我們，并一再?gòu)?qiáng)調(diào)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是能動(dòng)的。”他警告說(shuō)，僅僅為美國(guó)的期貨交易設(shè)置一個(gè)固定的、不靈活的頭寸限制可能導(dǎo)致交易者和對(duì)沖者遷移到別的市場(chǎng)，譬如OTC衍生品市場(chǎng)、即期交易市場(chǎng)或者國(guó)外的交易市場(chǎng)。這不僅將會(huì)成為美國(guó)期貨市場(chǎng)的問(wèn)題，也將成為CFTC的問(wèn)題，因?yàn)镃FTC將更難于監(jiān)管價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

楊重申了FIA的觀點(diǎn)，即CFTC應(yīng)該維持對(duì)掉期交易商的頭寸豁免權(quán)，因?yàn)榈羝诮灰咨绦枰闷谪浐霞s對(duì)沖OTC掉期頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。“交易商由于掉期頭寸聚集大量的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用期貨市場(chǎng)解除了一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，交易商符合套期保值者的傳統(tǒng)定義?！彼f(shuō)道。楊同時(shí)也表示，如果OTC市場(chǎng)或者國(guó)外市場(chǎng)上的頭寸按照美國(guó)交易所的期貨合約價(jià)格進(jìn)行結(jié)算，那么，他支持CFTC對(duì)上述兩個(gè)市場(chǎng)的頭寸設(shè)置限制。他說(shuō)，CFTC制定法規(guī)的權(quán)利應(yīng)該基于合理的研究審慎使用。FIA同樣支持CFTC旨在加強(qiáng)OTC衍生品市場(chǎng)行為的透明度的立法工作。

CFTC同時(shí)聽(tīng)取了主要的掉期交易商代表們的發(fā)言。代表們分別是摩根大通期貨業(yè)務(wù)全球負(fù)責(zé)人布萊斯·馬斯特斯(Blythe Masters)和高盛集團(tuán)的董事總經(jīng)理Donald Casturo。他們都認(rèn)為頭寸限制應(yīng)該實(shí)施于最終使用者身上，而不是代表客戶(hù)進(jìn)行交易的公司。馬斯特斯說(shuō)：“我們并不是在要求得到特殊待遇。如果我們正在用自己的頭寸進(jìn)行交易，那么，我們應(yīng)該受到頭寸限制的約束。”

對(duì)ETFs的影響

盡管CFTC還沒(méi)有制定具體的頭寸限制法規(guī)，但是這一改變已經(jīng)開(kāi)始影響能源市場(chǎng)上的交易行為。投資于天然氣期貨合約和掉期合約的一家交易型開(kāi)放式指數(shù)基金(ETF)——美國(guó)天然氣基金（United States Natural Gas Fund）近日宣布，它將暫停發(fā)行新的股份，因?yàn)榛鸪鲇趯?duì)新形勢(shì)的考慮，認(rèn)為加強(qiáng)頭寸限制將會(huì)導(dǎo)致基金無(wú)法實(shí)現(xiàn)既定的投資目標(biāo)。

該基金說(shuō)，在監(jiān)管壓力下，他們將不會(huì)發(fā)行新的股份，甚至有可能因?yàn)轭A(yù)期到CFTC、NYMEX和ICE制定新的監(jiān)管限制，將會(huì)減少基金規(guī)模。該基金的上述言論是在CFTC發(fā)表了ICE的天然氣掉期合約是一個(gè)“重要的價(jià)格發(fā)現(xiàn)合約”之后發(fā)出的。因?yàn)镃FTC的觀點(diǎn)有可能引起ICE對(duì)該合約實(shí)施頭寸限制，如同已存在于NYMEX的對(duì)天然氣期貨合約設(shè)置的頭寸限制。

“雖然我們現(xiàn)在還不能確定監(jiān)管者最終將要采取什么樣的監(jiān)管約束，也不能斷定這些約束對(duì)我們的基金造成什么樣的影響，但是值得肯定的是，如果實(shí)施已提及的任何一個(gè)約束，都將會(huì)對(duì)我們投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起到消極影響，那么，投資者將受損?！痹摴具@樣說(shuō)。

6月，美國(guó)天然氣基金買(mǎi)了一份價(jià)值25000萬(wàn)美元的場(chǎng)外交易的天然氣掉期合約，以使得在不違反頭寸限制的情況下獲得天然氣的風(fēng)險(xiǎn)敞口。但是，基金在8月11日表示，公司轉(zhuǎn)向掉期合約可能導(dǎo)致更高的成本、更大的跟蹤誤差。

CFTC撤回“不采取行動(dòng)”信件

此外，CFTC于8月15日撤回兩封“不采取行動(dòng)”信件。該信允許兩家基金在玉米、小麥和大豆合約市場(chǎng)上超過(guò)頭寸的限制。這兩封信是幾年前授予Gresham Investment Management和德意志銀行（Deutsche Bank）的分支機(jī)構(gòu)DB Commodity Service的。Gresham Investment Management是紐約的一家基金公司，而DB Commodity Service則管理著幾家追蹤期貨指數(shù)的交易型開(kāi)放式指數(shù)基金。如今，CFTC要求這兩家公司的基金經(jīng)理們?cè)谝?guī)定的時(shí)間內(nèi)將頭寸減少至限度以?xún)?nèi)。但是，Gresham的管理層暗示，他們持有的頭寸早已在限度以?xún)?nèi)。