2008年雷曼危機(jī)以來(lái)，需求側(cè)管理占據(jù)主導(dǎo)，但隨著債務(wù)規(guī)模的迅速累積和投資回報(bào)率的趨勢(shì)性下降，需求邊際刺激效應(yīng)顯著趨弱。債務(wù)—通縮困境導(dǎo)致需求端傳導(dǎo)鏈條失效，從而倒逼供給側(cè)改革政策基調(diào)出臺(tái)。但相比需求側(cè)的可控性，供給側(cè)改革具有天然的短周期不穩(wěn)定性，其顯著特征為先破后立，即通過(guò)短期風(fēng)險(xiǎn)集中釋放來(lái)?yè)Q取中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

參考全球歷史經(jīng)驗(yàn)，供給側(cè)改革有兩個(gè)經(jīng)典案例，分別為1979年撒切爾“民營(yíng)化”革命和1981年里根“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”，其本質(zhì)屬于“新自由主義”的復(fù)活。當(dāng)時(shí)英國(guó)、美國(guó)所面臨的共同問(wèn)題是滯漲，即超高通脹和經(jīng)濟(jì)衰退并存，因此采取貨幣緊縮政策和減稅、削減福利、放松管制等寬財(cái)政政策，其后遺癥在于貧富分化的加劇和國(guó)家債務(wù)及財(cái)政赤字的膨脹。從歷史數(shù)據(jù)看，供給學(xué)派雖可有效提升經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率，但同時(shí)也面臨短痛壓力，英美供給派改革后第二年GDP增速分別為-2.2%和-1.9%，較上年降幅為5.9個(gè)百分點(diǎn)和4.5個(gè)百分點(diǎn)。

目前全球宏觀環(huán)境與里根和撒切爾時(shí)期完全不同，核心矛盾是債務(wù)—通縮困境而非滯脹。因此，新形勢(shì)下供給側(cè)改革的特征為：一是，通過(guò)適度寬松托底減緩經(jīng)濟(jì)下行幅度；二是，采用減稅、削減福利、放松管制等措施提升全要素生產(chǎn)率；三是，以并購(gòu)重組和破產(chǎn)清算來(lái)削減舊經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能和提升產(chǎn)業(yè)集中度，而以鼓勵(lì)創(chuàng)新等方式改善新經(jīng)濟(jì)的供需不匹配特征，從而釋放國(guó)內(nèi)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)發(fā)展?jié)摿?。但需注意的是，相比需求?cè)管理的可控性，“供給側(cè)改革”短周期更容易出現(xiàn)不穩(wěn)定性，2016年存在“托底和出清”兩相不能兼顧的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂，核心變量在于中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)底線的容忍度，以及觸及底線時(shí)政策基調(diào)轉(zhuǎn)變風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，1月4日人民日?qǐng)?bào)“七問(wèn)供給側(cè)改革”頭版評(píng)論文章中，對(duì)“決不回頭的干、持久戰(zhàn)、陣痛不可避免、L型增長(zhǎng)”等關(guān)鍵詞的強(qiáng)調(diào)，或預(yù)示著政府層面已對(duì)陣痛風(fēng)險(xiǎn)有心理準(zhǔn)備，結(jié)構(gòu)調(diào)整的主攻方向并不會(huì)因陣痛而放棄。而與供給側(cè)改革陣痛風(fēng)險(xiǎn)相伴而生的則是，若過(guò)剩產(chǎn)能出清超預(yù)期，則可能引發(fā)相關(guān)產(chǎn)業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，經(jīng)濟(jì)硬著陸和信用風(fēng)險(xiǎn)的疊加將強(qiáng)化和加劇人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率貶值方向相對(duì)確定，變數(shù)在于貶值幅度和貶值路徑，以及央行調(diào)控意圖的解讀，其中萬(wàn)億美元左右的一年期外債是關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。截至目前，貶值程度的可控性依然是主流預(yù)期，其中5%左右的貶值預(yù)期占據(jù)主導(dǎo)。但若人民幣貶值幅度超出市場(chǎng)普遍預(yù)期，則可能引發(fā)系統(tǒng)性不可控風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)將是2016年最重要因素，其中人民幣匯率波動(dòng)將是全球經(jīng)濟(jì)政策困境的聚焦點(diǎn)。

宏觀環(huán)境演變決定著大宗商品、股債的趨勢(shì)定性問(wèn)題。分類看，大宗商品長(zhǎng)期趨勢(shì)與全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期有關(guān)，中國(guó)則是大宗商品邊際需求主驅(qū)動(dòng)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行未見(jiàn)底，商品將延續(xù)熊市定位。美元指數(shù)與商品不存在必然負(fù)相關(guān)關(guān)系，其強(qiáng)弱影響商品短期走向但不具備趨勢(shì)性轉(zhuǎn)換能力。國(guó)債與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期直接相關(guān)，考慮到債務(wù)—通縮壓力高企，國(guó)債牛市格局未改，但在經(jīng)濟(jì)政策中性假設(shè)條件下，走強(qiáng)空間有限。股市內(nèi)生驅(qū)動(dòng)則在于經(jīng)濟(jì)、財(cái)政貨幣政策和信用風(fēng)險(xiǎn)的綜合考量，股市慢牛的重啟有賴于匯率和信用風(fēng)險(xiǎn)的充分釋放，目前尚缺乏慢牛預(yù)期成立的條件，熊市演繹仍未結(jié)束。