周三午后開盤，兩市再度探底，滬指一度跌近2%，行業(yè)板塊幾乎全面下跌。盤中券商板塊再度充當(dāng)護(hù)盤主力軍，逆勢(shì)拉升，隨后電力等板塊跟漲，兩市跌幅收窄；然而盤面題材依然稀缺，兩市小幅沖高后再度下探，維持低位震蕩。

截至收盤，滬指報(bào)2976.69點(diǎn)，跌1.03%；創(chuàng)業(yè)板跌1.65%。盤面上，高送轉(zhuǎn)、電力、機(jī)場(chǎng)航運(yùn)等概念板塊漲幅居前；鋼鐵、煤炭板塊跌幅居前。

我們2015年9~10月看多，11月下旬以來看淡休假著書，2016年1月4日提示休養(yǎng)生息，13日提出A股逐步回歸正常。

下面談下對(duì)未來經(jīng)濟(jì)、政策與資產(chǎn)市場(chǎng)的看法。

一、2016年經(jīng)濟(jì)L型與三種演變前景

對(duì)于經(jīng)濟(jì)L型的判斷，最早發(fā)于2015年4月6日的報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的三種前途》，提出“經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部”，當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)牛市頂部5000點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)未來是L型，從快速下滑期步入緩慢探底期?，F(xiàn)在“經(jīng)濟(jì)L型”正成為社會(huì)和市場(chǎng)主流意見。

為什么是L型，我們下面談三點(diǎn)更深入細(xì)致的看法：

1、這個(gè)L型是指中國(guó)經(jīng)濟(jì)真實(shí)運(yùn)行情況，而不是指官方公布數(shù)據(jù)。2014年初以來，中國(guó)宏觀和微觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅背離，2014Q1-2015Q4的GDP增速分別是7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，宏觀數(shù)據(jù)波動(dòng)很小。但微觀數(shù)據(jù)大幅下滑，其中，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速?gòu)?014年初的19.3%，下降到2015年1-12月的1%，12月當(dāng)月增速僅為-1.9%，下降了20多個(gè)百分點(diǎn)，出口增速?gòu)?014年的6%下降到2015年的-2.8%，下降了接近10個(gè)百分點(diǎn)。發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運(yùn)量等微觀指標(biāo)也明顯下滑到負(fù)增長(zhǎng)。我們懷疑真實(shí)的中國(guó)GDP增速可能已經(jīng)在5-6%的區(qū)間。

需求側(cè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可能已經(jīng)見底，房地產(chǎn)投資、出口增速等需求側(cè)已經(jīng)接近中期底部，但供給側(cè)還沒見底，產(chǎn)能出清、庫(kù)存去化、杠桿去化還未大規(guī)模開展，短期經(jīng)濟(jì)下降壓力仍大，經(jīng)濟(jì)將在底部進(jìn)行調(diào)整。未來3-5年經(jīng)濟(jì)是L型，即由快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期。

2、經(jīng)濟(jì)L型是一個(gè)弱平衡，能否L得住取決于做什么，可能有三種演變前景。當(dāng)前產(chǎn)能出清和去杠桿壓力還很大，未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的L型有三種演變形態(tài)：一是平滑過渡，類似于80年代中國(guó)臺(tái)灣，邊破邊立，主動(dòng)改革轉(zhuǎn)型；二是深蹲起跳，類似于1973年前后的日本和1998年前后的韓國(guó)，先破后立，危機(jī)倒逼改革；三是蹲下去起不來，類似于拉美國(guó)家、東南亞，破而不立，危機(jī)后不改革轉(zhuǎn)向民粹。中國(guó)未來將是哪一種形態(tài)，取決于改革和風(fēng)險(xiǎn)的賽跑。

3、2016年中國(guó)出清和去杠桿壓力大，需要面對(duì)。很多傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)耗了這么多年可能熬不過去了，彈藥已經(jīng)打光了，供給側(cè)出清的壓力越來越大，體制的剛性約束所能兜住的時(shí)間是有限的。歷史留給我們的時(shí)間窗口可能已經(jīng)不多了，要有緊迫感和使命感。

二、政策：供給側(cè)改革為主，財(cái)政貨幣配合

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，確定了2016年的政策重心以供給側(cè)改革為主，并提出了五大任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本和補(bǔ)短板。和之前幾年相比，2016年提出的目標(biāo)明確清晰，可執(zhí)行性強(qiáng)，顯示公共政策部門對(duì)問題認(rèn)識(shí)逐步深化，共識(shí)逐步達(dá)成，我們正走在正確的道路上。

隨著供給側(cè)改革落地，對(duì)經(jīng)濟(jì)而言短空長(zhǎng)多。2016年就應(yīng)該多干一些短空長(zhǎng)多事情，供給側(cè)改革和財(cái)政貨幣刺激不一樣，它改善了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景，但也帶來一些陣痛，應(yīng)該說機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)共存。機(jī)會(huì)來源于傳統(tǒng)行業(yè)兼并重組，新興行業(yè)放活，挑戰(zhàn)是不良如何化解，就業(yè)怎么安置，社會(huì)安全網(wǎng)怎么構(gòu)建等，這些都是政策需要考慮的，因?yàn)橹袊?guó)面臨的是一個(gè)系統(tǒng)的制度變革，可能不是某一點(diǎn)，當(dāng)然有改革的優(yōu)先順序和突破口。

檢驗(yàn)供給側(cè)改革誠(chéng)意主要看兩個(gè)：一是傳統(tǒng)行業(yè)能否破掉，鋼鐵爐子能否炸掉；二是管制的服務(wù)業(yè)能否放活，金融傳媒文化體育等。

對(duì)于貨幣政策，由于2016年主要是供給側(cè)改革，這意味著財(cái)政和貨幣政策主要是配合性的。對(duì)于2016年的貨幣政策取向，我們認(rèn)為還是寬松，但寬松幅度可能不如2014年和2015年。所以元旦前后，市場(chǎng)對(duì)于降準(zhǔn)預(yù)期很高，但我們并沒有看到這個(gè)事情發(fā)生，央行更多是通過公開市場(chǎng)操作來應(yīng)對(duì)流動(dòng)性，這反應(yīng)了貨幣政策取向的一些變化。

三、人民幣匯率看法：短期暫穩(wěn)，建立第二道防線，長(zhǎng)期取決于改革前景

對(duì)于人民幣匯率，我們的看法是，如果811是第一波貶值，那么目前第二波貶值基本結(jié)束，央行試圖在6.5-6.6建立起第二道防線。市場(chǎng)可能還有一定擔(dān)心，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)當(dāng)前人民幣看到7-7.5，那么貶到6.7-6.8可能才是接近尾聲，市場(chǎng)擔(dān)心人民幣會(huì)否以及何時(shí)出現(xiàn)第三波貶值。

還有貶值策略的問題，是采取目前階段性釋放貶值壓力，還是一次貶值到位，各有利弊。雖然短期人民幣還有貶值壓力，但長(zhǎng)期我們認(rèn)為取決于改革能否成功推動(dòng)，能否改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景，從而為投資者提供一個(gè)好的宏觀資產(chǎn)回報(bào)。

對(duì)于匯率還有一個(gè)深層次問題，目前政策組合里面是利率、匯率和資本賬戶怎么擺的問題。如果國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，貨幣政策要保持獨(dú)立性需要寬松的話，那么在資本賬戶開放情況下，匯率是要貶值的。1998年時(shí)我們選擇人民幣不貶值，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)不良暴露、產(chǎn)能出清、結(jié)構(gòu)性改革，也包括貨幣降息降準(zhǔn)都在做，并沒有出現(xiàn)資金的大幅流出，原因在于我們當(dāng)時(shí)資本賬戶管制程度比較高，2001年才加入WTO。但現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)不可同日而語，這幾個(gè)目標(biāo)里面，資本賬戶開放可能是不可逆的，包括貿(mào)易項(xiàng)下，F(xiàn)DI和資本項(xiàng)下。如果認(rèn)為資金流動(dòng)越來越自由，那么核心在利率和匯率。

未來要保持一個(gè)獨(dú)立的貨幣政策空間，匯率端要釋放壓力，從而避免資金的大幅流出，和使人民幣成為一個(gè)套利貨幣。如果中美利差倒掛，是否會(huì)引發(fā)資本大幅流出，我們看法是，如果主動(dòng)釋放匯率壓力，人民幣貶值不會(huì)帶來資本的大幅流出。2014年，歐洲日本實(shí)施QQE負(fù)利率，當(dāng)時(shí)和美國(guó)也出現(xiàn)了利差倒掛，歐元日元貶值20-30%，卻沒有看到資金大規(guī)模流出。原因在于，匯率貶值后，貿(mào)易部門得到了恢復(fù)，歐洲和日本PMI回到50以上，另外股市也出現(xiàn)大幅上漲，盡管類現(xiàn)金類資產(chǎn)回報(bào)不高，但從整個(gè)大類資產(chǎn)，包括股市和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提供的宏觀回報(bào)不錯(cuò)，可以在其他資產(chǎn)獲得彌補(bǔ)，這就避免了利差倒掛引發(fā)的資本流出。

這對(duì)我們有一個(gè)啟示，人民幣應(yīng)該能有效修正高估部分。2014年5月-2015年5月，在歐元日元和其他新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值情況下，我們錨美元成了世界第二大強(qiáng)勢(shì)貨幣，實(shí)際有效匯率大幅升值，人民幣高估。我們目前不是競(jìng)爭(zhēng)性貶值，只是修正高估部分。如果有效修正高估部分，可以打消市場(chǎng)對(duì)人民幣短期貶值預(yù)期，并且恢復(fù)貿(mào)易部門和股票等其他領(lǐng)域的資產(chǎn)回報(bào)，那么利差倒掛并不會(huì)導(dǎo)致資本大幅流出。

四、市場(chǎng)：A股逐步回歸正常，債市看多，美元階段性見頂，大宗底部盤整

我們2015年9~10月看多，11月下旬以來看淡休假著書，2016年1月4日提示休養(yǎng)生息，13日提出A股逐步回歸正常。

對(duì)于當(dāng)前A股，我們總體看法是，為什么最近市場(chǎng)回歸正常，原因在于，1月4日以來引發(fā)市場(chǎng)下跌的利空因素在逐步被消化和釋放。一是存量博弈下供給增加的擔(dān)憂，我們看到監(jiān)管層出臺(tái)1月8日大股東減持新規(guī)，以及對(duì)注冊(cè)制改革預(yù)期的引導(dǎo)，緩解了對(duì)籌碼供給的擔(dān)憂。二是匯率，811匯改導(dǎo)致的匯率貶值，A股跌了1000點(diǎn)，這一次元旦前后的貶值，A股跌了800點(diǎn)，現(xiàn)在央行試圖在6.5-6.6構(gòu)筑起第二道防線，短期來看，由于做空和放杠桿有時(shí)間成本，央行建立起這個(gè)預(yù)期以后，匯率短期可能要穩(wěn)一段時(shí)間。那么匯率會(huì)穩(wěn)多久，市場(chǎng)擔(dān)心會(huì)否有第三波貶值，我們認(rèn)為需要關(guān)注兩會(huì)這個(gè)時(shí)間窗口。兩會(huì)過后，以及三月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，這個(gè)時(shí)間窗口還是比較短。

我們對(duì)A股目前看法是，當(dāng)前第二波調(diào)整接近尾聲，風(fēng)險(xiǎn)得到了逐步釋放，市場(chǎng)正處于結(jié)構(gòu)性行情中，尤其是一些超跌的成長(zhǎng)股和優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌，還可以把握供給側(cè)改革的主題機(jī)會(huì)。操作上的建議是，兩會(huì)前可以考慮不再大幅賣出，對(duì)于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)可以把握，但反彈力度可能不及9-10月。對(duì)于9-10月，我們當(dāng)時(shí)是大幅看多，看反彈，提出“一個(gè)字，干！”。原因是當(dāng)時(shí)離12月美聯(lián)儲(chǔ)加息有三個(gè)月窗口期，加之“雙降”和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，利好因素較多。這一次剔除春節(jié)，離3月聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間窗口大體只有一個(gè)月，而且目前沒有看到雙降這類政策上的利好。我們的建議是，可以把握，但時(shí)間窗口比較短，空間不如9-10月那么大，下手要輕一點(diǎn)，倉(cāng)位不要太重。兩會(huì)后我們?cè)龠M(jìn)行觀察，包括兩會(huì)開完，美聯(lián)儲(chǔ)議息，市場(chǎng)是否會(huì)有第三波調(diào)整，當(dāng)然催化劑還是人民幣匯率第三波調(diào)整等。

對(duì)于2016年全年，我們有幾點(diǎn)看法，供大家參考。第一個(gè)，2000點(diǎn)到5000點(diǎn)是牛市，5000點(diǎn)跌下來就是熊市，熊市已經(jīng)半年。第二個(gè)，之前2800漲到3600是一個(gè)反彈，并非重回牛市，3600往下是第二波調(diào)整，只是目前第二波調(diào)整接近尾聲，想做短期博弈的可以把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，對(duì)于倉(cāng)位重的，漲到3000以上可以考慮調(diào)調(diào)倉(cāng)。第三，市場(chǎng)會(huì)否因?yàn)閰R率貶值引發(fā)第三波調(diào)整，從而創(chuàng)出一個(gè)新低，是需要留意的。第三波之后才能正式宣告調(diào)整結(jié)束見到大底，進(jìn)入一個(gè)震蕩市，結(jié)構(gòu)性行情和主題投資，在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)資本和長(zhǎng)期投資者也可以考慮進(jìn)場(chǎng)。2016年主基調(diào)，無論經(jīng)濟(jì)還是市場(chǎng)，休養(yǎng)生息。

對(duì)于債市，我們一直看多，考慮到經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階，物價(jià)通縮，貨幣方向是寬松的，那么利率可能還會(huì)不斷創(chuàng)出新低，這是對(duì)于國(guó)債收益率。對(duì)于信用債，2016年剛兌和不良?jí)毫赡鼙纫郧耙蟆４蠹医?jīng)常講2014年是最困難一年，2015年是最困難一年，那么2016年，傳統(tǒng)行業(yè)邊際上是越來越困難的一年，因?yàn)閺椝幹饾u打光了，建議大家留意這一點(diǎn)。對(duì)于美元我們認(rèn)為處于強(qiáng)勢(shì)周期中的階段性見頂，對(duì)大宗商品看底部盤整。