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胡俞越：完美風控鋪就CTA發(fā)展之路

在國際期貨市場這條繁忙的馬路上，資產管理機構是為投資者提供順暢便捷服務的營運車輛，而CTA則是其中載客量最大最專業(yè)的營運集團。不同模式的CTA可以滿足不同投資者的需求，專戶管理作為乘客的“出租車”為其提供個性化服務，理財產品則是滿足一般大眾出行需求的“公交車”。實踐證明，這些不同類型的專業(yè)營運方式顯著提升了期市高速公路的流量和效率，同時降低了風險事件的發(fā)生幾率。如此完美的表現是如何成就的？我們認為，CTA所處的監(jiān)管環(huán)境和完美的風控體系正是其幕后功臣。
　　一、CTA完美表現的背后
　　CTA是經發(fā)達期貨市場驗證的成熟模式，美國CTA行業(yè)近六十年的運作歷史尚未發(fā)生一例大型風險事件。根據巴克萊銀行編制的CTA指數，自1980年以來只有３次是負盈利，在1999年最困難的日子也只有1.19%的虧損。在出現極端行情時，這種穩(wěn)定性往往還可以創(chuàng)造奇跡。2008年次貸危機引發(fā)全球金融風暴，大宗商品價格出現了百年未遇的劇烈波動，大型金融機構爆出巨虧并紛紛倒閉，但CTA行業(yè)卻在此時取得了平均收益14.2%的驚人業(yè)績。
　　1980年—2008年CTA平均表現
　　

　　
　　　　
　　歷次危機中CTA指數與美國股票指數變動情況比較
　　
　　

　　
　　　　
　　
　　CTA的完美表現逐漸獲得了國際市場投資者的認可，1980年CTA管理下資產僅為3.1億美元，在經歷過長達十余年的第一個發(fā)展高峰期后，1993年年末CTA管理資產總量達到260億美元，相比1980年增長了80多倍。截至2008年，CTA管理資產總量已經達到2060億美元，成為國際期貨市場的重要力量。
　　CTA管理的期貨基金和對沖基金在美國并稱另類投資工具，表面看來期貨基金尤其是私募期貨基金與對沖基金極為相似，更有甚者將期貨基金作為對沖基金的一個策略，但實際上兩者之間有著天壤之別，主要就表現在監(jiān)管方式和風險控制上。
　　二、“雙重標準”使CTA與危機絕緣
　　與期貨基金一樣，對沖基金具有杠桿機制和雙向操作方式，但后者曾直接引爆多次金融危機，1997年亞洲金融危機、長期資產管理公司危機、1992年的英鎊危機和本次次貸危機中對沖基金都或多或少要承擔一定責任，不過這些危機都沒有引發(fā)監(jiān)管層的足夠重視。相反，期貨基金卻受到了SEC、CFTC等美國金融監(jiān)管機構的“充分照顧”，各級各類監(jiān)管機構均立法或出臺相關規(guī)定，使CTA的各個動作都在透明中受到嚴格監(jiān)管。這種監(jiān)管被華爾街戲稱為“雙重標準”，事實上，正是這種雙重標準使CTA遠離了危機。
　　美國對CTA進行規(guī)范的法律包括聯邦法律和各州法律。聯邦法律主要有《1940年投資顧問法》、《1974年商品期貨交易委員會法》、《2000年商品期貨現代化法》等。各州的法律主要指美國50個州制定的各自的“藍天法”，“藍天法”對本州期貨投資基金的相關當事人及其行為進行規(guī)范。這些法律構成了美國對CTA進行規(guī)范的基本法律框架?！?940年投資顧問法》是美國最主要的對包括CTA在內的所有投資顧問進行監(jiān)管的法律，該法對投資顧問的認定、注冊、信息披露、禁止從事的行為、違法行為處罰等做出了詳細規(guī)定?！?974年商品期貨交易委員會法》建立了負責對全美期貨交易活動進行監(jiān)管的期貨管理機構——商品期貨交易委員會(CFTC)，同時規(guī)定，所有CTA必須在CFTC注冊，并定期向CFTC報告賬戶、提供交易記錄、進行信息披露?！?000年商品期貨現代化法》在以上法律的基礎上對投資顧問的相關規(guī)定重新做出修改。
　　除了以上這些對CTA進行規(guī)制的基本立法外，《美國信托法重述》(第二版)(1995年)、美國《統(tǒng)一商法典》和1995年《統(tǒng)一審慎投資人法》等有關信托的法律法規(guī)也是對CTA進行規(guī)制的法律規(guī)范。因為CTA是代表投資人進行具體交易操作的，在美國的法律體系中，CTA的角色也被定位為受托人，所以，CTA的行為也受信托法中規(guī)制受托人的法律規(guī)定的約束。此外，由于美國是典型的判例法國家，判例也是規(guī)范CTA行為的重要法律淵源，不過判例法主要側重于對基金發(fā)生訴訟后如何判決做出規(guī)定。
　　三、風險控制成為CTA的成功秘訣
　　對沖基金在次貸危機中光環(huán)盡褪，其中一個原因就是風險管理遠遠落后于產品創(chuàng)新步伐，甚至于很多對沖基金直到倒閉時首席風險官仍然缺位。不同于對沖基金，風險管理是CTA的強項，更是其在高風險期貨市場穩(wěn)定獲利的成功秘訣。在CTA看來，投資風險管理實質上是對投資風險和收益的管理，即根據其對風險的偏好，運用各種投資工具，在風險和收益之間進行權衡，尋找到一個平衡點。
　?。保疁蚀_的風險測量
　　CTA在進行投資之前要對所面臨的風險進行測量，這是風險控制的第一步。我們將風險定義為：在投資時，發(fā)生的可能結果的概率分布的離散程度，通常使用貝塔系數和方差兩個指標來測量投資風險。貝塔系數是度量某種投資工具的收益相對于同一時期市場的平均波動程度，其所比較的對象是市場的波動程度。當貝塔值等于1時，說明投資工具的風險與市場整體水平相同；貝塔值大于1表示該投資工具的風險高于整個市場的水平，因而風險較大；反之，貝塔值小于1表示該投資工具的風險低于整個市場的水平，因而風險較低。標準差是度量投資工具本身在各個不同投資階段收益的變動程度，其比較的基礎是使投資工具各個不同時期的平均收益率。投資工具預期收益率的變動性是由各種不確定性所造成的，不確定性越大則投資工具的收益率變動性就越大，反之就越小。收益率的變動可以用收益率的標準差來衡量，因而，計算標準差這一指標就可以反映出投資工具所面臨風險的大小。
　?。玻_定風險控制的原則和目標
　　在進行風險確認以后，必須制定對風險進行控制和管理的一套體系，具體包括控制的目標、控制的基本原則、風險控制的方法、風險控制計劃和風險控制的實施。
　　風險控制的目標包括：風險控制的具體對象和風險控制所要達到的效果兩個方面。風險控制的具體對象包括宏觀經濟風險、政策風險、自然風險（如天氣）、市場風險、行業(yè)風險、上市公司風險等。風險控制要達到的效果則可以通過對以上風險測量中各個指標設定一個可接受的標準來衡量。
　　風險控制的基本原則包括：回避、減少、留置、共擔和轉移這五大原則?；乇茱L險是指實現可以預測到風險發(fā)生的可能性，分析和判斷風險產生的條件和因素，在投資過程中設法對其進行回避。減少風險是指CTA在已經了解投資工具投資風險的情況下，通過各種技術手段（構造對沖組合等方法）來抑制風險發(fā)生的可能性，減少風險發(fā)生所帶來的損失，這是一種積極進取的風險控制原則。留置風險是指風險已經發(fā)生或者風險已經無法避免和轉移的情況下，從長遠利益出發(fā)，將風險承擔下來，并采取各種措施，設法將風險造成的各種損失降到最低程度。共擔或分散風險是指降低投資組合的風險水平，同時只能獲得較低的收益率，此時CTA只能獲得平均收益。轉移風險是指通過各種技術手段將所面臨的風險轉移給其他投資者或投資機構，比如投資期貨時，通過購買期權將期貨投資的風險部分轉移給期權投資者。
　?。常x擇風險管理方法
　　有了風險控制目標、風險控制的基本原則和風險控制方法的指導，就可以制定具體的風險控制計劃方案，一般而言，風險控制計劃通常和投資計劃合并在一起。投資計劃主要有三類：趨勢投資計劃或順勢投資計劃、公式投資計劃或定勢投資計劃、保本或止損投資計劃。不同的投資計劃都會有相應的投資風險控制計劃，大致包括以下兩方面的內容：現金管理和風險管理，兩方面相互融合，密不可分。
　?。ǎ保┈F金管理
　　現金管理要根據投資風險的大小，實現基金管理資產的收益最大化，其最主要的管理技術就是“入市資金量控制”。由于期貨投資采取保證金交易的形式，因而會產生風險和收益放大的杠桿效應，所以期貨交易是一種典型的以小博大的投資方式。正因為期貨投資的這種特性，期貨投資基金管理的資產只能有部分作為交易資金入市交易，對入市資金量的控制，也就是實現了對CTA交易杠桿的控制，所以現金管理有時又被稱為杠桿管理。入市資金量控制包括：用作保證金的資產比率控制，一般來說，基金資產中用作保證金的比率在10％—30%之間；投資單個市場的資產比率控制；對作為保證金的資產形式進行限制，比如不得使用尚未實際獲得利潤的期貨合約（虛盈合約）作為其他期貨或期權合約的保證金，不得以賣出期權（看漲或看跌）所得權利金作為其他合約的保證金。
　　對于用于保證金以外的客戶資金，CTA可以選擇以下處置方法：第一，作為保證金的準備金，隨時準備彌補保證金賬戶的不足。期貨價格變化不定，保證金賬戶隨時可能成為限制使用賬戶或需補充賬戶，如果不能及時交易補充，期貨公司就會對該賬戶進行強制平倉，給投資帶來不應有的損失。因此，必須有足夠的保證金準備。第二，作為后續(xù)投資的準備金，由于投資過程并不是一次性的而是延續(xù)性的，CTA通過一系列具有延續(xù)性的投資手法，如金字塔式操作、攤平成本操作等，對市場變化進行及時反映，調整基金的風險/收益特性，保證基金的投資在市場上處于有利位置，從而增加投資操作和管理的靈活性。第三，以銀行存款或國債的形式預留一部分資金，能夠確保穩(wěn)定地獲得部分收益。因此，確定合理的入市資金量，留存一定數量的資金和選擇留存資產的形式構成了現金管理的主要內容，也成為CTA投資風險管理的重要組成部分。
　?。ǎ玻╋L險管理
　　風險管理的重點在于如何將風險控制在合理的限度之內，即對不同規(guī)模的投資賬戶，匹配相應的投資風險。CTA在進行投資時，所面臨的風險主要有系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。對于系統(tǒng)性風險或整個市場的風險，CTA可以運用指數期貨交易來進行控制和回避。對于非系統(tǒng)性風險，則可以通過投資組合的分散化來進行控制和回避。分散化是期貨投資風險管理最基本的風險管理手段，而且也是CTA對投資人的初始投資規(guī)模做出限制的原因所在。此外，CTA還可以選擇“保護性止損”方法控制風險。CTA開展投資活動必須進行保護性止損，明確自己的止損點，以便及時地截斷損失，控制損失的程度，保護性止損是風險控制以及風險管理中最重要的一環(huán)。
　　在目前國際成熟期貨市場中，專業(yè)期貨投資者更多地選用系統(tǒng)交易方式。根據巴克萊的數據，2008年系統(tǒng)交易方式的CTA管理資產量達到1392億美元，占全行業(yè)的68%。系統(tǒng)交易是指通過專門的計算機軟件對市場行情進行監(jiān)控，提供進入退出時間、數量和品種的交易建議。此時的保護性止損風險控制策略就成為該交易系統(tǒng)的一個模塊，當市場行情發(fā)生有利或不利變動時，該模塊就會自動提醒CTA進行止損，或改進止損點。由于目前在美國采用系統(tǒng)交易策略的CTA越來越多，因此許多CTA成敗的關鍵，就在于其是否擁有一套較好的投資決策系統(tǒng)。
　　四、探索我國CTA監(jiān)管和風控制度
　　雖然美國的CTA中既有法人又有個人，法人中又分公司制和合伙制兩類，CTA行業(yè)構成比較復雜，但由于美國對CTA行業(yè)的監(jiān)管十分健全，又有托管者存在，客戶資金可以得到安全完善的保管，因此，其主要面臨的是操作風險。我國的CTA由期貨公司發(fā)起設立，屬于公司制企業(yè)，設立初期除投資風險外，還要完善相關監(jiān)管制度，構建CTA運作的規(guī)范流程和透明環(huán)境。
　?。保瓹TA高起點出發(fā)
　　我國CTA試點辦法明確要求，CTA的注冊資本金不低于3000萬—5000萬元人民幣，具備可行的產品設計、投資策略、業(yè)務發(fā)展計劃等。試點辦法對期貨公司也做出了相應的資格限制，要求試點期貨公司應滿足最近3—5年持續(xù)穩(wěn)健經營、風險控制能力強、且近3—5年沒有出現重大風險事故等條件。CTA屬于創(chuàng)新業(yè)務，設制高起點是成功試運行和逐步推廣的前提。高起點不僅要包括對期貨公司的高標準，也要求對投資者進行甄別。
　　（１）分類分級為CTA先行鋪路
　　實力雄厚、人才儲備充足和風險控制制度完善等是期貨公司設立CTA必備的條件，但這些條件仍需要量化和標準化，使CTA設立更加標準和規(guī)范，這就需要盡快推進期貨公司的分類分級制度。實際上，分類監(jiān)管早已是國際上期貨業(yè)監(jiān)管的通行模式，是期貨市場引進激勵機制，形成優(yōu)勝劣汰局面的一個有效措施。研究表明，成熟市場國家對期貨公司的分類監(jiān)管制度增強了監(jiān)管彈性。海外對期貨公司監(jiān)管的很大特點是按照期貨公司參與角色的不同建立分類監(jiān)管制度，能夠更好地在加強資本金約束基礎上不阻礙期貨公司的正常發(fā)展。比如，英國建立了A、B、C、D類公司的不同監(jiān)管標準；中國香港將其分為一般清算會員、清算會員和非清算會員三類；澳大利亞則依據期貨公司的不同職能分為ASXF經紀參與者、國內參與者和結算所參與者三種。我國也應順應形勢，加快分類分級工作進度，在分類分級標準下賦予高級別期貨公司CTA等創(chuàng)新型業(yè)務。
　　2008年3月3日，中國期貨業(yè)協會發(fā)布了《期貨公司信用評價指標設計方案（試行）》，該方案終結了以往僅靠交易規(guī)模排定期貨公司座次的傳統(tǒng)。在方案中，信用評價指標分為經營指標和管理指標兩大部分，共包含7個大項和32個小項，滿分各為100分。根據新的評價指標，不僅要評價期貨公司的規(guī)模，而且對期貨公司的成長性、風險管理能力、創(chuàng)新能力等也將進行評估，全方位、多角度地反映期貨公司的真實情況。規(guī)模大小已不是判斷期貨公司的主要標準，能否做優(yōu)做強才是衡量競爭力的關鍵。
　　經過監(jiān)管層和市場的共同努力，分類分級管理終于在2009年9月1日正式啟動?！镀谪浌痉诸惐O(jiān)管規(guī)定（試行）》正式引入了期貨公司分類監(jiān)管制度，即按評價計分高低將期貨公司分為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D、E等5類11個級別，并以此作為批準其開展新業(yè)務、新設營業(yè)網點等事項的審慎性條件。作為期貨公司最具競爭力的資產管理業(yè)務，我國的CTA也將以分類分級標準為基礎，選擇經營能力和風險控制能力俱佳的期貨公司優(yōu)先進行CTA業(yè)務的試點。
　?。ǎ玻┖细裢顿Y者制度塑造CTA理性客戶群體
　　CTA業(yè)務的高起點不僅包括對發(fā)起方期貨公司的高標準，還要對投資者提出嚴要求。國際證券及期貨市場通行的合格投資者制度規(guī)定，不同的產品或服務要對投資者提出相應的要求，是降低市場風險的重要保障。美國對各類型期貨基金都設置了最低投資標準，實際上這也是對投資者的一種保護。
　　目前，中國金融期貨交易所對股指期貨制定了投資者適當性制度，事實上，不少期貨公司已開始對股指期貨的開戶者進行合格投資者的培訓，中金所要求參加試點的期貨公司從現有客戶中挑選部分個人投資者進行試點打分。期貨公司對個人投資者的評估分為硬性和彈性指標兩方面，硬性指標要求客戶申請開戶時保證金賬戶余額不得低于50萬元。實際上合格投資者制度并不僅僅針對股指期貨，按照證監(jiān)會的安排，今后期貨市場的所有品種都要建立合格投資者制度，CTA等期貨創(chuàng)新產品也可以采用這類制度安排。
　?。玻⒎阑饓χ贫纫?guī)避道德風險
　　我國期貨公司長期以來僅被允許從事經紀業(yè)務，CTA業(yè)務對于期貨公司來說是一個新型的資產管理業(yè)務。從風險控制和客戶資金安全角度來講，都需要期貨公司在經紀業(yè)務和CTA業(yè)務之間設立一道防火墻。防火墻制度是金融機構為避開“格拉斯—斯蒂格爾法”兼營證券業(yè)務而誕生的，防火墻制度要求金融機構不可直接以部門來經營證券業(yè)務，必須另設獨立的證券公司來經營。建立防火墻的目的主要是為了防范銀行及其證券關系企業(yè)間發(fā)生利益輸出或內部交易，以及防止銀行或證券業(yè)務的風險擴大波及到另一部門。雖然經紀業(yè)務和資產管理業(yè)務聯系不大，一般不會發(fā)生利益關系，但隨著各類業(yè)務的逐步放開尤其是自營業(yè)務的開展，期貨公司就會有利用客戶資金彌補自由賬戶虧損的利益沖動，此時就需要防火墻來堵住伸向客戶口袋的不法黑手。同時，建立防火墻也是對期貨公司的一種有效保護。
　　因此，我國CTA要由期貨公司發(fā)起以全資或控股的方式設立，CTA要以一個獨立的企業(yè)法人身份存在，并要求CTA在制度、人員、財務、業(yè)務等方面完全獨立。具體來看，CTA要專門設立符合業(yè)務開展的職能部門和制度體系，在財務上保持獨立防止利益輸出，客戶資金要專門委托第三方存管防止侵害客戶權益行為。由于在期貨投資基金各主體的關系中，CTA是處于受人雇傭、為他人利益進行投資的地位，理論上就難以避免可能出現委托代理關系中常見的受托人的“機會主義行為”。針對有可能損害投資者權益的道德風險，監(jiān)管層還需要制定一系列相關管理措施，其中，資格注冊及審查、信息披露、職業(yè)誠信義務教育和相關違規(guī)行為處罰規(guī)定等都需要逐步建立和完善，同時還要探索CTA宣傳、運作和退出管理制度。
　　３．期貨專家需要專家風控
　　經過多年的發(fā)展，期貨公司已經積累了豐富的風險控制經驗?？梢哉f，期貨公司的傳統(tǒng)風控體系將奠定CTA風控制度的基礎，作為期貨公司的子公司，CTA一定會將母公司的風控體系嫁接過來。我們認為，在我國CTA試運行階段，一定要在順利承接母公司風控體系的基礎上，借鑒國外和國內同業(yè)經驗探索投資風險管理模式。CTA是專家型期貨機構投資者，因此CTA就需要專家級別的風控制度。由于CTA管理的賬戶資金是封閉運行，當行情出現意外波動客戶保證金不足時，CTA必須進行減倉。期貨公司還要針對不同風險程度，分別采取風險預警、風險通知和強行平倉等措施保證CTA的損失不繼續(xù)擴大。此外，作為期貨專家，如果因操作違反相關規(guī)則和制度導致賬戶發(fā)生損失，CTA還要承擔相應責任。這份“專家責任”是保障客戶權益的有力武器，也是鞭策CTA不斷強化風險控制的動力源泉。

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