近日期債有一定的回調(diào)，TF1603高點(diǎn)100.945回落到100.365，回調(diào)幅度為0.57%。周二經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，期債盤中一度受到支撐，但全天仍收跌，周三和周四兩天均反彈。我們認(rèn)為，火熱的行情中需要保持一份清醒。

首先，當(dāng)前的貨幣市場(chǎng)屬于結(jié)構(gòu)化寬松，非全面寬松。1月19日央行對(duì)22家金融機(jī)構(gòu)開展了MLF操作，其中3個(gè)月期的MLF為3280億元，利率為2.75%，1年期的MLF為820億元，利率為3.25%。同日央行還進(jìn)行了1550億元逆回購(gòu)操作，其中有750億元的28天期逆回購(gòu)操作，這是央行一年以來首次重啟逆回購(gòu)，其余的800億元是7天期逆回購(gòu)，利率穩(wěn)定于2.25%。1月21日，央行在公開市場(chǎng)操作進(jìn)行了4000億元逆回購(gòu)，其中28天期為2900億元，7天期逆回購(gòu)為1100億元。央行近期表示過要通過一系列組合操作安排6000億元資金支持中期流動(dòng)性。1月21日央行接著表態(tài)，為保持春節(jié)前后銀行體系流動(dòng)性合理充裕，人民銀行分支行對(duì)地方法人金融機(jī)構(gòu)開展SLF操作，按需足額提供流動(dòng)性支持。

從央行近期的操作可以看出，近期投放貨幣主要是為了應(yīng)對(duì)季節(jié)性的流動(dòng)性緊張，同時(shí)對(duì)沖外匯占款的大量流失，這些措施針對(duì)性強(qiáng)、短期特征明顯，與降準(zhǔn)降息的全面寬松不可同日而語(yǔ)。市場(chǎng)一直期盼的降準(zhǔn)近期遲遲未至，我們認(rèn)為，這對(duì)市場(chǎng)看多情緒是有一定影響的。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱支撐債市走強(qiáng)，但是10年期國(guó)債與R007不斷收窄的利差，意味著債市已經(jīng)較為充分地反映了對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。這波債券牛市的邏輯在于經(jīng)濟(jì)疲弱和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低帶來的配置需求。10年期國(guó)債收益率曲線和銀行間7天回購(gòu)加權(quán)利率利差不斷收窄，目前利差35BP左右，屬于較低的位置，可見市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)有了較為充分的預(yù)期。

從去年12月起，市場(chǎng)短端利率就趨于穩(wěn)定，一直維持在2.4%以上，這從側(cè)面證實(shí)市場(chǎng)在不斷地通過借短端資金配置長(zhǎng)端債進(jìn)行加杠桿，這就是為什么資金成本與中長(zhǎng)期債的利差不斷收窄的原因，而高杠桿本身就是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素之一。為了維持一定的收益率，息差收窄的情況下，只有通過更高的杠桿才能維持必要的收益率。

不可否定，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍處于下滑之中，1月19日公布2015年我國(guó)GDP增速為6.9%，四季度同比增速為6.8%，創(chuàng)多年來的最低值。工業(yè)方面，去年工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來的最低增速。但是我們需要辯證地看待經(jīng)濟(jì)增速的回落。經(jīng)濟(jì)下滑對(duì)債市的影響屬于中長(zhǎng)期因素，目前債市已經(jīng)充分反映。

綜上所述，央行政策暫沒有全面放松，資金面預(yù)計(jì)會(huì)受到一定的影響。10年期國(guó)債和短期資金成本之間的利差處于低位，意味著債市已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行反映充分。此外，目前利率債市場(chǎng)的杠桿較大，稍有風(fēng)吹草動(dòng)就可能引發(fā)較大幅度的回調(diào)，我們認(rèn)為行情越火熱越需要保持清醒。