1月至今，上證指數(shù)月跌幅已逾23%，觸發(fā)的宏觀因素為匯率貶值引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂。而2000年以來(lái)，另有兩次月跌幅超過(guò)20%，分別為2008年10月和2009年9月，觸發(fā)的宏觀因素分別為美國(guó)雷曼倒閉之后的恐慌情緒蔓延，以及超寬松財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的迅速升溫。

觀察發(fā)現(xiàn)，觸發(fā)股指大跌的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)多為宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱憂，中微觀層面的變化相對(duì)有限。從去年6月開(kāi)始，國(guó)內(nèi)股指已出現(xiàn)三輪大跌，其中第一輪驅(qū)動(dòng)為前期瘋牛狀態(tài)的矯枉過(guò)正，第二輪驅(qū)動(dòng)為大規(guī)模救市觸發(fā)匯率風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，第三輪驅(qū)動(dòng)則為中美相繼打破8月全球股災(zāi)后的聯(lián)合救市狀態(tài)。歸根結(jié)底，去年下半年以來(lái)，全球市場(chǎng)的核心風(fēng)險(xiǎn)在于匯率，而人民幣匯率則為所有風(fēng)險(xiǎn)事件的匯集點(diǎn)，但匯率本身僅為表觀結(jié)果而非內(nèi)在原因，匯率維穩(wěn)的本質(zhì)在于市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸預(yù)期的緩解和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)收益率預(yù)期的提升。

最新一輪人民幣貶值路徑的強(qiáng)化，起始于去年11月30日，人民幣如期納入SDR之后，匯率維穩(wěn)的硬性約束條件顯著弱化。之后美聯(lián)儲(chǔ)如期加息則觸發(fā)人民幣貶值預(yù)期的進(jìn)一步自我強(qiáng)化，資金外流壓力驟增導(dǎo)致去年12月新增外匯占款和外匯儲(chǔ)備降幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，而1月信貸驟增可能與國(guó)內(nèi)企業(yè)加速用人民幣貸款替換美元外債有關(guān)。面對(duì)匯率貶值的惡性循環(huán)鏈條，央行再度將政策的天平轉(zhuǎn)向匯率維穩(wěn)，政策工具傾向于小規(guī)模的資本管制嘗試和收緊短期離岸人民幣流動(dòng)性，打擊空頭投機(jī)勢(shì)力。但與此同時(shí)，人民幣強(qiáng)勢(shì)維穩(wěn)之后，貶值壓力則轉(zhuǎn)向港幣，港幣一度快速貶值接近弱方強(qiáng)保水平，香港持續(xù)32年之久的固定匯率制度脫鉤預(yù)期由此升溫，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的外延性可能弱化未來(lái)人民幣匯率維穩(wěn)的可控性預(yù)期。

目前而言，人民幣貶值壓力未充分釋放，差異化預(yù)期在于貶值節(jié)奏的可控性。階段性貶值預(yù)期的緩解則有賴于中美兩國(guó)的政策取向，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)加息節(jié)奏的態(tài)度轉(zhuǎn)變?，F(xiàn)階段，央行的貨幣政策處于兩難之地，短期匯率維穩(wěn)要求下，降準(zhǔn)等寬松信號(hào)強(qiáng)烈的貨幣政策工具暫行擱置，而采取定向操作釋放流動(dòng)性。自1月15日以來(lái)，央行已通過(guò)逆回購(gòu)、MLF、SLO等工具累計(jì)投放逾2萬(wàn)億流動(dòng)性。但從效用來(lái)看，定向操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用與降準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，因此控制流動(dòng)性的匯率維穩(wěn)方式或?qū)?yīng)著經(jīng)濟(jì)下行壓力容忍度的上升，較難具備可持續(xù)性?？紤]到國(guó)內(nèi)維穩(wěn)匯率的自循環(huán)模式，觸發(fā)市場(chǎng)情緒回暖的核心驅(qū)動(dòng)力或在于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息節(jié)奏的鴿派表態(tài)，但1月底的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議聲明鴿派力度不及市場(chǎng)預(yù)期，雖然聲明中表示，委員會(huì)正密切關(guān)注全球經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)，并正在評(píng)估全球形勢(shì)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)、通脹以及經(jīng)濟(jì)前景風(fēng)險(xiǎn)平衡的影響，但仍保留了3月再度加息的可能性，不利于市場(chǎng)恐慌情緒的持續(xù)性修復(fù)。

總體上，全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好階段性的修復(fù)將有賴于美聯(lián)儲(chǔ)鴿派導(dǎo)向的確立，從而為國(guó)內(nèi)兩難政策的自循環(huán)系統(tǒng)提供調(diào)整和喘息的時(shí)間。但從美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向邏輯看，鴿派導(dǎo)向需要持續(xù)性弱勢(shì)的經(jīng)濟(jì)就業(yè)數(shù)據(jù)和金融市場(chǎng)形勢(shì)來(lái)支撐，這是美式加息自循環(huán)系統(tǒng)的矛盾所在。