當前資金利率不再緊張，央行節(jié)前流動性管理使得市場情緒偏暖。但目前看央行貨幣政策可能會轉(zhuǎn)向，債市節(jié)前振蕩為主。

在1月底經(jīng)歷了短暫的流動性緊張之后，資金市場逐步恢復(fù)到了去年下半年的均值水平。在央行多重流動性管理下，市場資金利率雖然有所恢復(fù)，但央行并未降準降息，這意味著央行貨幣政策有轉(zhuǎn)向的可能。

流動性釋放，資金節(jié)前無憂

央行在1月下旬展開了近年來最大規(guī)模的公開市場操作，并且為了應(yīng)對春節(jié)前資金緊張，在上周五額外增加了一次公開市場操作。從這么大規(guī)模的操作量來看，節(jié)前資金不會緊張，甚至會比過去相對更寬松一點。票據(jù)市場的問題焦點并不在資金市場，可能和股市杠桿有關(guān)，因此對資金市場沖擊也相對有限。

央行對利率走廊的上限也進行了明顯下調(diào)，6個月MLF從過去的3.25%調(diào)整到3%，相當于央行給中長期限的資金利率上限進行了“降息”操作。目前同業(yè)存單普遍發(fā)行利率在3%之上，未來隨著利率走廊上限壓制，資金利率會逐步企穩(wěn)，節(jié)前資金面無憂。

貨幣政策存在轉(zhuǎn)向可能

然而，央行此次的流動性投放與以往有較大差異，即差別化操作。和過去差別化降息降準不同的是，此次央行不僅對量價進行區(qū)分（資金利率從2.10%到3.25%都有，規(guī)模也從200億元到1000多億元），還對流動性期限進行了區(qū)分。流動性期限有短期的SLO、7天逆回購，還有3個月MLF、6個月MLF，更有1年期MLF。央行作為資金流動的最后供給方，對市場不同需求主體進行了細致區(qū)分，這意味著央行未來可能繼續(xù)保持精細化操作。

此外，央行并沒有按照市場的預(yù)期進行降息降準操作，反而以公開市場、流動性管理操作來替代降準降息。這意味著央行貨幣政策可能轉(zhuǎn)向流動性調(diào)節(jié)管理，而非常規(guī)刺激操作。此外，隨著外儲減少，公開市場操作的重要性逐步得到體現(xiàn)，央行此舉一方面是降低了外儲減少的影響，另一方面也逐步將基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行從外匯占款的形式過渡到公開市場操作模式上。因此，一季度央行貨幣政策可能并不會如市場預(yù)期那樣寬松。

站在國債市場的角度，前期資金推動為主的收益率大幅下行基本透支了未來經(jīng)濟悲觀預(yù)期。對于我國經(jīng)濟而言，一方面結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必然帶來制造業(yè)的階段性“陣痛”，制造業(yè)工人的就業(yè)也在妥善安排之中，要見到制造業(yè)的繁榮恐怕比較難；另一方面從占我國GDP構(gòu)成已經(jīng)接近60%的第三產(chǎn)業(yè)來看，依然處于擴張的過程之中，因此經(jīng)濟短期也沒有斷崖下跌的可能。

由于節(jié)前利空因素較少，資金情緒穩(wěn)定，債市仍然是偏樂觀的。不過，目前看期債尚未擺脫調(diào)整的格局，預(yù)計仍以振蕩走勢為主。當前10年期國債到期收益率仍然比較接近正常波動區(qū)間的下沿，也意味著下行阻力較大。