2016年以來(lái)，人民幣匯率不穩(wěn)定等因素制約央行政策節(jié)奏，而票據(jù)市場(chǎng)黑天鵝事件加重資本市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂，股債市場(chǎng)均表現(xiàn)較為弱勢(shì)，雙殺格局較為明顯。筆者認(rèn)為，后市流動(dòng)性的恐慌擔(dān)憂情緒有望減輕，資金面寬松格局難改，股市和債市短期或迎來(lái)喘息，但未來(lái)債牛存在一定隱憂，市場(chǎng)分歧將逐步加大，期債單邊市面臨考驗(yàn)。

流動(dòng)性無(wú)憂

臨近春節(jié)，資金面整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，但市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的擔(dān)憂卻有所增加，這主要來(lái)自于兩方面的原因。一方面，票據(jù)市場(chǎng)黑天鵝事件引發(fā)市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒增加。受農(nóng)行39億票據(jù)案等黑天鵝事件影響，票據(jù)直貼利率大幅飆升至4%上方，較2016年1月2.5%左右的低點(diǎn)上行超過(guò)150基點(diǎn)，創(chuàng)下去年7月以來(lái)的新高。另一方面，央行操作有“鎖短放長(zhǎng)”的意味，加重了市場(chǎng)對(duì)于央行調(diào)控轉(zhuǎn)向的悲觀預(yù)期。具體來(lái)說(shuō)，面對(duì)短期流動(dòng)性緊張的局面，央行通過(guò)多種工具組合來(lái)熨平資金面，不僅操作頻次提高、資金投放規(guī)模增加，MLF等工具操作利率水平也適當(dāng)下降。但由于短期匯率市場(chǎng)的限制，央行對(duì)于長(zhǎng)期資金的釋放較為謹(jǐn)慎。

筆者認(rèn)為，短期風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)的影響趨弱，且投資回報(bào)率下行，資金需求回落趨勢(shì)難改，對(duì)于中期流動(dòng)性不必悲觀。首先，本周票據(jù)貼現(xiàn)利率已經(jīng)從高點(diǎn)回落。票據(jù)市場(chǎng)利率飆升的波及效應(yīng)有限，銀行間資金利率保持平穩(wěn)，R007近一周來(lái)出現(xiàn)小幅回落。其次，市場(chǎng)化的資金利率延續(xù)下行，暗含資金需求回落的趨勢(shì)未變。2月1日，余額寶7天年化收益率為2.66%，再創(chuàng)近兩年來(lái)新低。3個(gè)月期限理財(cái)產(chǎn)品收益率雖然處于4.35%附近的相對(duì)高位，但卻在穩(wěn)步下行當(dāng)中。最后，央行通過(guò)多渠道釋放短期流動(dòng)性，彰顯出央行對(duì)于維持資金利率處于低位的目標(biāo)未變，央行轉(zhuǎn)向偏緊的貨幣政策的概率較小。

從外圍環(huán)境上來(lái)看，日本意外寬松，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率加息后不升反降，外圍環(huán)境對(duì)于國(guó)內(nèi)債市的壓力趨弱。

債牛存隱憂

投資回報(bào)率處于低位，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒依然較高，低利率基礎(chǔ)仍在，但短期債市存在一定隱憂。首先，短期通縮的壓力或有所減輕。元旦之后，豬肉價(jià)格快速上漲，而由于極端天氣，蔬菜價(jià)格也處于高位，這或?qū)岛?月CPI中食品因素或?qū)⒀永m(xù)前期增長(zhǎng)的局面。由于人民幣貶值加速，處于絕對(duì)低位的國(guó)內(nèi)大宗商品近期表現(xiàn)偏暖，邊際上通縮壓力或?qū)⒂兴鶞p輕。根據(jù)央行的工作會(huì)議顯示，1月份上半月信貸投放達(dá)到1.7萬(wàn)億，金融數(shù)據(jù)或?qū)行纬梢欢ǖ膲毫?。隨著股市大幅下挫，股債的蹺蹺板效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)。

總之，短期期債缺乏邊際上的利多支撐，市場(chǎng)分歧較大，單邊牛市面臨考驗(yàn)。同時(shí)由于春節(jié)假期臨近，2月交易日較少，期債移倉(cāng)換月已經(jīng)開(kāi)啟。操作上，建議短期以觀望為主，耐心尋找1606合約企穩(wěn)后的做多機(jī)會(huì)。