1月23日，東航金融在上海喜馬拉雅大觀舞臺隆重舉行中國金融衍生品發(fā)展論壇暨第七屆“藍(lán)海密劍”中國對沖基金經(jīng)理公開賽頒獎典禮。本次會議邀請了上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院院長嚴(yán)弘在會上做了精彩的演講，以下是七禾網(wǎng)對嚴(yán)弘演講部分的文字整理。

精彩語錄：

要規(guī)避大盤風(fēng)險，突出Alpha收益，就是對沖基金的主要任務(wù)，也是策略的主要任務(wù)。

對沖就是用不同的金融工具，特別是金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避掉自己不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而把自己的風(fēng)險敞口放到自己更有把握的方面來獲得更高的收益，這就是量化對沖的投資策略。

高頻交易雖然是量化交易的一部分，但是并不是所有的量化策略都需要高頻交易。

管理期貨的收益都是Alpha收益。

動量策略不光是股市里面有，在期貨和匯率市場都有很強的表現(xiàn)。

宏觀層面的分析實際上對我們量化策略組合的構(gòu)建以及相關(guān)的風(fēng)險控制都有很大的影響。

國際市場的影響也會對我們量化組合構(gòu)建有很大的影響，市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換和市場流動性的走向，也會直接影響量化組合的構(gòu)建和風(fēng)險控制。

我們的利率市場化也需要有更多的衍生產(chǎn)品幫助我們規(guī)避利率風(fēng)險。

場外市場是將來金融衍生產(chǎn)品發(fā)展非常重要的形態(tài)。

長期的投資收益絕大部分是來自于合理的資產(chǎn)組合，而不是來自于選的個股，所以不同大類資產(chǎn)的配置決定了長期收益的好壞。

量化策略的實施也需要有一個很好的資產(chǎn)配置體系，風(fēng)險管理也會影響到我們資產(chǎn)組合的形成和監(jiān)控以及事后的調(diào)整。

量化型的基金，它能夠在不同的市場環(huán)境下給投資者帶來一個比較穩(wěn)定的收益。

海外CTA實際上是對沖基金策略中一個比較重要的類型，占全球?qū)_基金資產(chǎn)15%左右。

絕大部分基金都用的是分散化的策略，而不是專一對每一個標(biāo)的產(chǎn)品做專注投資。

我們把美國和中國同品種的期貨的平均成交量做比較，發(fā)現(xiàn)中國的比例比美國高很多，中國期貨市場的換手率非常非常高。

目前中國CTA的發(fā)展規(guī)模還在一個比較初級的階段。

嚴(yán)弘：大家早上好，非常感謝會議主辦方邀請我來和大家做分享,也非常激動能夠在Robert Stambaugh教授之后給大家做分享，因為Robert Stambaugh是全球金融學(xué)界的泰斗，今天能請到他來演講自己的研究成果是非常榮幸的事情，他是美國金融協(xié)會的前會長，因此他在美國的知名度和聲譽都是很高的，非常高興能在他后面做分享，同時，Stambaugh教授前面分享的內(nèi)容也為我下面講的內(nèi)容做了一個很好的鋪墊，我今天跟大家分享的題目是關(guān)于量化投資與中國CTA的發(fā)展。

首先我跟大家討論一下量化投資和對沖基金之間的關(guān)系，特別是前面Robert Stambaugh教授說了，我們的投資收益可以分成主動投資和被動投資的收益，被動投資的收益主要是beta收益或者是和大盤相關(guān)的收益，這些收益完全是可以通過投資在大盤指數(shù)上而獲得的，所以完全可以通過被動投資的方式來獲得，而主動投資的收益是所謂的Alpha收益，基本上和大盤的走勢沒有直接的關(guān)系。但是它需要通過一些技能，特別是一些統(tǒng)計和金融方面的分析才能找到Alpha的來源，所以在這個方面是需要很多的技能，這也是為什么在對沖基金里面，一般來說投資者都是做主動投資的，所以他們的收益基本上大多數(shù)都是來自于Alpha收益，所以他們的收費除了管理費還會有一個業(yè)績費，業(yè)績費主要是為他們的Alpha收益，如果都是被動的beta收益的業(yè)績費的話，大家也許都跑掉了，直接買一個指數(shù)基金就可以了。這樣的話，要規(guī)避大盤風(fēng)險，突出Alpha收益，就是對沖基金的主要任務(wù)，也是策略的主要任務(wù)，在有相應(yīng)的投資工具的基礎(chǔ)上，基金要做對沖，也可能是對其他不愿承擔(dān)的風(fēng)險進(jìn)行規(guī)避。比如說我們現(xiàn)在有一個匯率的期貨，我們做一個人民幣匯率期貨的話，也許可以通過期貨來規(guī)避我們對人民幣匯率的波動帶來的風(fēng)險，當(dāng)然現(xiàn)在國內(nèi)還沒有這樣的產(chǎn)品，所以很多人都到海外做匯率遠(yuǎn)期的交易來進(jìn)行風(fēng)險規(guī)避。所以所謂的對沖就是用不同的金融工具，特別是金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避掉自己不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，而把自己的風(fēng)險敞口放到自己更有把握的方面來獲得更高的收益，這就是量化對沖的投資策略，而量化投資策略也需要相當(dāng)?shù)慕y(tǒng)計分析的手段和計算技術(shù)、系統(tǒng)的支持，高頻交易雖然是量化交易的一部分，但是并不是所有的量化策略都需要高頻交易。

剛剛我們談到投資策略的收益，可以分成主動投資和被動投資收益，或者說Alpha收益和beta收益，beta收益主要跟股市指數(shù)相關(guān)，Alpha收益主要跟股市指數(shù)關(guān)系不大，各種量化策略它跟大盤股市指數(shù)的相關(guān)性來看各種策略，它的Alpha的來源到底是什么樣的，在這兒我們列出一系列的量化策略，比如從可轉(zhuǎn)債套利、市場中性、事件驅(qū)動、全球宏觀、股票多空等等，其中管理期貨或CTA和美國的標(biāo)普500相比，所有這些策略都和標(biāo)普500有一定的相關(guān)性，只有管理期貨和標(biāo)普500的相關(guān)性幾乎為0，還略顯一些負(fù)的，所以我們可以看到管理期貨的收益都是Alpha收益，雖然1996年到2014年的年化收益率與其他策略的收益率相比不是特別高，但是因為它和大盤的相關(guān)性非常低，所以它的收益可以被認(rèn)為是純的Alpha，這樣在投資組合里面就有一個舉足輕重的地位。從整個量化投資策略的角度來說，它與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是非常緊密的，因此在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，量化策略的表現(xiàn)也有可能很不一樣，比如說在股市里，它的價值股和成長股，它的經(jīng)濟(jì)增長和衰退在不同周期中的表現(xiàn)是很不一樣的，還有很著名的策略叫動量策略，動量策略不光是股市里面有，在期貨和匯率市場都有很強的表現(xiàn)，這個動量策略的表現(xiàn)也是跟宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境有非常密切的關(guān)系，另外也可以看到商品價格的趨勢，和全球的經(jīng)濟(jì)形式以及整個經(jīng)濟(jì)周期是有密不可分的關(guān)聯(lián)，所以我們做量化投資策略的時候，也需要對整個宏觀經(jīng)濟(jì)層面有一個比較清晰的認(rèn)識，所以前面提到的，對我們國家宏觀經(jīng)濟(jì)的說明，也會為我們在實施怎么樣的量化投資策略方面提供很好的借鑒。

宏觀層面的分析實際上對我們量化策略組合的構(gòu)建以及相關(guān)的風(fēng)險控制都有很大的影響，這里面涉及到的一個政策和監(jiān)管的影響，我想經(jīng)過去年年中到前一段時間股市的波動和匯率市場的波動大家深有體會，國際市場的影響也會對我們量化組合構(gòu)建有很大的影響，市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)換和市場流動性的走向，也會直接影響量化組合的構(gòu)建和風(fēng)險控制，所以這些都是我們在實施量化投資策略時需要關(guān)注的主要方面，而幫助我們實施量化投資策略一個很重要的工具就是金融衍生產(chǎn)品，今天會議的主題就是關(guān)于金融衍生產(chǎn)品的一個展望，而金融衍生產(chǎn)品可以作為一個杠桿來用，很多情況下金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng)是隱性的，和融資杠桿表現(xiàn)出來的顯性杠桿不一樣，它在不同的價類顯現(xiàn)出來的杠桿效應(yīng)是不一樣的，所以在做風(fēng)險管理的時候也要有深刻的認(rèn)識。另一方面，金融衍生產(chǎn)品也可以做對沖工具，我們知道常用的金融衍生品有很多，商品市場中的商品期貨，實際上期所以及其他的一些期交所也都在研究開發(fā)期貨期權(quán)、商品期權(quán)，以及指數(shù)期貨等產(chǎn)品。這方面我們的儲備是相當(dāng)多了，等政策放開的話就會為我們在這方面投資提供很多的工具。股票市場目前只有股指期貨，因為股票的動蕩也受到了很多的約束和限制，股票期權(quán)只有一個ETF期權(quán)，實際上交易所的個股期權(quán)、海外發(fā)展的個股期貨等等，也都體現(xiàn)出來它們在這方面的作用，我們的利率市場化也需要有更多的衍生產(chǎn)品幫助我們規(guī)避利率風(fēng)險，所以我們推出來的國債期貨可以幫助我們做到這點，海外通行的利率期貨，利率期權(quán)，以及期貨期權(quán)等都會幫我們在這方面起到很好的作用，場外也有一些利率互換和互換期權(quán)等已經(jīng)起到一些作用，匯率這塊，期貨、期權(quán)和互換都是呼之欲出的產(chǎn)品。

在場內(nèi)市場還沒有放開的情況下，場外市場已經(jīng)有很多的產(chǎn)品在進(jìn)行交易或者使用，將來我們場內(nèi)市場更加發(fā)達(dá)的時候，場外市場的作用仍然會舉足輕重，因為即使在海外發(fā)達(dá)的金融市場里面，場內(nèi)和場外市場相比，場外市場總量還是占主要作用的，所以場外市場是將來金融衍生產(chǎn)品發(fā)展非常重要的形態(tài)。另外，在我們實施量化投資策略的時候資產(chǎn)組合的優(yōu)化是非常重要的，從研究來說，長期的投資收益絕大部分是來自于合理的資產(chǎn)組合，而不是來自于選的個股，所以不同大類資產(chǎn)的配置決定了長期收益的好壞，投資的時候，對資產(chǎn)組合的優(yōu)化還是要付出很多的關(guān)注。量化策略的實施也需要有一個很好的資產(chǎn)配置體系，風(fēng)險管理也會影響到我們資產(chǎn)組合的形成和監(jiān)控以及事后的調(diào)整。目前在我們做資產(chǎn)配置這方面，傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置理念，比如說馬爾科維茲的組合理論體系，以及現(xiàn)在一些新興的理念都有所體現(xiàn)和有機的結(jié)合，新興組合都直接影響到我們對資產(chǎn)組合如何進(jìn)行優(yōu)化的過程，所以整個量化投資策略實際上富有非常寬泛的內(nèi)涵，我們在這方面需要有更多深入的了解，可以幫助我們提高主動投資管理的收益。剛剛Robert?Stambaugh教授也提到，量化投資策略在中國有非常大的優(yōu)勢，目前在中國還是以散戶為主導(dǎo)的市場，所以剛剛也提到了在這個市場里面你總體的Alpha都是0的，不等于所有的人都是Alpha是0，有的人的Alpha是正的，正的Alpha一般都是專業(yè)的機構(gòu)投資者，散戶的Alpha一般都是負(fù)的，去年5月份股市還是如日中天的時候，深圳有一個很大的證券營業(yè)部，對50萬以下的客戶的業(yè)績做了一個評判，發(fā)現(xiàn)5月份的時候50萬以下的客戶的平均收益帳戶還是負(fù)的。所以說明Alpha的理念在散戶和機構(gòu)投資者還是有很大的差別的。量化投資策略在中國有很大的優(yōu)勢，在中國的市場中價格偏離價值，市場的有效性比較低，為量化投資策略提供了很好的用武之地，它的劣勢是對沖工具的缺乏和做空機制的不完善，市場信息披露機制不完備，交易機制的缺陷以及熔斷機制的疊加，凸顯了我們的交易機制的缺陷。另外我們政策也有一定的不確定性，剛剛說到了量化投資對市場的好處，我就不再重復(fù)了，量化投資策略對提升市場的功能和流動性都有很大的好處。

中國的量化型私募證券投資基金在2015年發(fā)行還是比較迅猛的，特別是前半年，當(dāng)然后面經(jīng)過了年中的股災(zāi)之后，我們可以看到它整個發(fā)行速度有所減緩，但是在最近幾個月又有所復(fù)蘇。6月份是股災(zāi)開始的時候，很到基金的收益都負(fù)了，但是我們量化型基金在5月份正收益的情況下，大多數(shù)基金在6月份依然是正的收益。所以可以看到量化基金的表現(xiàn)還是非常突出的。非量化型的基金基本上和大盤指數(shù)沒有很大的區(qū)別了。實際上6—7月份這個收益率進(jìn)行比較的話，顯現(xiàn)出同樣的形態(tài)，說明量化型的基金，它能夠在不同的市場環(huán)境下給投資者帶來一個比較穩(wěn)定的收益，非量化性的基金，特別是不做任何對沖的非量化型基金，它的投資很多程度來說入得的還是bate的收益，它的收益和市場的走向還是有關(guān)聯(lián)的。

先和大家簡單的敘述劇下海外CTA基金的特點和現(xiàn)狀，在海外CTA實際上是對沖基金策略中一個比較重要的類型，占全球?qū)_基金資產(chǎn)15%左右，它在過去35年的業(yè)績還是非常穩(wěn)健的，最近幾年它的業(yè)績是一個橫向的波動。但是從總體來看的話，它的業(yè)績還是比較穩(wěn)定的。另外CTA策略或者管理期貨策略，它和其他的主要的對沖基金的相關(guān)性還是非常低的，管理期貨和其他的對沖基金策略的相關(guān)性基本上都為0，只有跟全球宏觀這個策略是有相應(yīng)的關(guān)系。而全球宏觀很大一部分策略都是來做匯率市場的，匯率市場大部分都在期貨市場做的。這也是為什么和全球宏觀的策略，相對來說有較大的相關(guān)性，和其他的策略基本上都沒有什么相關(guān)性，這就使得在投資組合里面有一個非常重要的作用。

目前全球的管理期貨的基金管理人主要是分布在美國，其次就是在歐洲。管理期貨或者CTA的基金管理規(guī)?；旧线€是以中小規(guī)模為主，基本上大部分的管理規(guī)模都在5千元美金以下，真正達(dá)到一個億以上數(shù)目的并不是特別多。從國際上的CTA指數(shù)歷年的收益來看，30年前收益還是非?？捎^的，但是最近10年的收益相對來說并不是特別高，基本上在10%上下。也有負(fù)的，但是既使在2008年全球金融危機的時候，它的收益還是高于10%，這是一個非常有意思的特征。同時在國外的CTA的基金里面投資標(biāo)的還是以一個分散化的投資為主。我們主要看了三個主要的類別，一個是農(nóng)產(chǎn)品類，一個是貨幣類，還有一個是金融和金屬類以及分散化，在所有這些不同類別之間都做分散化投資，我們可以看到絕大部分基金都用的是分散化的策略，而不是專一對每一個標(biāo)的產(chǎn)品做專注投資。

另外在國際期貨市場里面，金融期貨占比也是很高的，在全球的期貨和期權(quán)市場里面，整個商品期貨占的比例在最近幾年有所增強，特別是所謂的商品期貨的金融化最近幾年有所增強，所以更多的對沖基金在商品期貨方面做更多的投資，然后實際上最多的還是跟股票指數(shù)和個股期權(quán)、個股期貨以及股票指數(shù)期權(quán)和期貨方面占的比重比較大，其次就是匯率以及利率方面的期權(quán)和期貨產(chǎn)品。另外在海外的CTA基金投資過程中，他們做系統(tǒng)化交易的方式遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于他們主觀交易或者手動交易的方式。相對于海外的CTA產(chǎn)品和期貨市場，實際上他們的期貨市場有比較獨特的特征，我們知道中國的期貨市場在過去的20、30年發(fā)展是非常迅猛的，量增長的非?？欤覀儼殉山涣砍猿謧}量，基本上比值在30倍上下進(jìn)行波動。

跟美國進(jìn)行比較的話可以看出區(qū)別就比較明顯了。我們把美國和中國同品種的期貨的平均成交量做比較，發(fā)現(xiàn)中國的比例比美國高很多，中國期貨市場的換手率非常非常高，所以這也是中國整個期貨市場一個非常突出的特征。剛剛說的是商品期貨市場。股指期貨市場也呈現(xiàn)出非常高的特征，它的比例不是高于30了，而是高于100，特別這兩年高于200。這也代表中國期貨市場一個非常獨特的現(xiàn)象。商品期貨在2011年有一個巨大的斷崖式的下跌，因為那時候交易的費用有急劇的提升。最近這幾年交易量又逐漸恢復(fù)到原來的水平，另外我們商品期貨成交量和持倉量的比例，我們可以看到他們之間有非常密切的關(guān)系，時間關(guān)系我就不去具體展開了。在2013年，國內(nèi)個人投資者在期貨市場里面占到了65%，而法人投資者在期貨市場里面占到35%，到了2014年年末這個比例有所調(diào)整，個人投資者數(shù)目減少，法人投資者數(shù)目增多，從成交額來說，法人投資者的成交量實際上要高于個人投資者，但是成交的交易量還是以個人投資者為主，所以這點來說市場還是以個人投資者成交是一個主導(dǎo)，這是中國期貨市場的主要特征。

這個市場里面有這么多的期貨品種，有個人投資者在里面參與，我們要獲得Alpha的話，整個市場的Alpha總體來說是0的。那么作為個人投資者或者專業(yè)投資者來說有很大的空間。2015年的市場非常動蕩，我們可以看到CTA指數(shù)的總體業(yè)績實際上是高于我們的滬深300指數(shù)，雖然低于整個私募證券投資的綜合指數(shù)，但是平緩的程度和波動率來說都要好于其他各個指數(shù)。這也顯示出CTA基金在我們這個市場里的表現(xiàn)。而從整個收益情況對比，管理期貨型的指數(shù)，它的收益率過去兩年間達(dá)到了年化36%，高于其他各個指數(shù)，波動率只有16%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于滬深300和中證500，固定回撤低于8%，夏普比率過去兩年達(dá)到了2%，這是值得驕傲的成績。

最后根據(jù)這些研究結(jié)果，我們的總結(jié)就是量化投資策略在我們的投資管理中的應(yīng)用應(yīng)該是越來越廣泛，而在我們量化投資策略的實施中，金融衍生產(chǎn)品的應(yīng)用應(yīng)該是至關(guān)重要的，CTA基金專注于投資市場的形態(tài)，實際上是應(yīng)用量化投資策略非常重要的一個板塊，前面我們看到從海外CTA的發(fā)展情況來看，系統(tǒng)性投資，也就是量化和投資的一個實施，實際上是作為CTA基金的一個非常重要的投資形態(tài)。這里面有經(jīng)驗的機構(gòu)投資者可以在獲得回報方面有相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢，今天我們也有一些比較突出自個人投資者或者機構(gòu)投資者今天也會獲得相應(yīng)的獎項，我想他們將來都有可能成為投資者來回報的專業(yè)的機構(gòu)投資者，一個很重要的特征就是CTA整體業(yè)績的表現(xiàn)和大盤指數(shù)和其他業(yè)績的相關(guān)性都很低，這就使得CTA基金不光是作為一個獨立的形態(tài)也好，能夠為投資者提供相應(yīng)的價值之外，實際上CTA基金作為一個投資組合來說是一個不可缺少的重要組成部分，目前中國CTA的發(fā)展規(guī)模還在一個比較初級的階段，數(shù)據(jù)庫里的CTA基金只有100-200只，CTA指數(shù)也只能從2014年1月份開始，所以才2年的時間，數(shù)目還是比較小的，但是我相信在下面幾年的市場發(fā)展過程中，整個CTA的總體表現(xiàn)會給我們帶來驚奇，同時整個CTA基金的管理規(guī)模應(yīng)該有一個穩(wěn)步的上升，所以我們整個CTA指數(shù)的規(guī)模也會有一個更大的提升。在這方面我相信CTA基金的管理有著非常光明的前景，謝謝大家！

提問：在中國的整個資本市場的發(fā)展當(dāng)中，我們一直會講我們是一個獨立的市場，我們相對比較特殊，很多時候我們也會講我們受到外圍市場的影響，在2016年整個中國資本市場的發(fā)展過程當(dāng)中，你覺得我們繼續(xù)走出一條獨立自主發(fā)展的道路的概率更高一些，還是越來越會受到影響了？周五的時候達(dá)到了去年9月份單日最大的漲幅，外圍市場的波動也很大，究竟是誰看誰呢？

嚴(yán)弘：隨著我們中國市場更加的國際化，這是大的趨勢，所以我們也會看他們，他們也會看我們。這是相互融合和影響的這樣一個投資環(huán)境，這也是前面提到的我們在做各位投資策略的時候，除了關(guān)注國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形式，也要關(guān)注國際上市場的動向，因為這個是相互關(guān)聯(lián)的，特別是中國作用第二大經(jīng)濟(jì)體的話，他的一舉一動，他的興衰都關(guān)系到其他經(jīng)濟(jì)的興衰，美聯(lián)儲的決策也會關(guān)注到中國的市場波動，這都是相輔相成的。

提問：國際的資本市場的走勢其實是緊密相連的，在中國這種關(guān)聯(lián)度并不是特別強大，2016年你怎么看？

嚴(yán)弘：股市或者任何一個金融市場，他的整個的價格的波動都會基于一個預(yù)期，所以不一定和顯示的經(jīng)濟(jì)狀況或者盈利水平有一個直接的關(guān)聯(lián)，因為實現(xiàn)的已經(jīng)過去了，但是整個價格的波動，基于對未來的預(yù)期，所以我們對未來整個經(jīng)濟(jì)走勢的扭轉(zhuǎn)和改革預(yù)期的提升的話，也許既使在目前經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或者數(shù)據(jù)不是特別好的情況下，也不排除我們股市會有好的表現(xiàn)。