2016年開(kāi)年以來(lái)國(guó)債期貨維持區(qū)間振蕩。一方面，十年期國(guó)債收益率處于歷史低位，節(jié)前央行進(jìn)行大量逆回購(gòu)操作保持資金面寬松；另一方面，1月以來(lái)人民幣貶值導(dǎo)致資本外流降準(zhǔn)預(yù)期落空，本周開(kāi)始隨著逆回購(gòu)到期，地方債供給加碼，債市壓力顯現(xiàn)。

全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，人民幣貶值壓力猶存

春節(jié)期間全球金融環(huán)境惡化。德銀發(fā)布業(yè)績(jī)報(bào)告顯示2015年巨虧68億歐元，法興銀行等歐洲銀行業(yè)利潤(rùn)也大幅不及預(yù)期，拖累歐洲股市大幅下挫。日經(jīng)指數(shù)春節(jié)期間大跌11.1%，十年期日本國(guó)債收益率首次跌至負(fù)值。美國(guó)公布1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預(yù)期，失業(yè)率創(chuàng)8年來(lái)新低。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫鴿派言論不及預(yù)期，美元指數(shù)進(jìn)一步回落。

一系列的事件造成全球金融市場(chǎng)巨幅波動(dòng)，推動(dòng)黃金、國(guó)債等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。美元指數(shù)回落致使春節(jié)期間離岸人民幣匯率上漲602個(gè)基點(diǎn)至6.5086，升值幅度接近2%，一舉收復(fù)1月以來(lái)人民幣貶值幅度。

中國(guó)外管局最新數(shù)據(jù)顯示，1月外匯儲(chǔ)備3.23萬(wàn)億美元，比上個(gè)月下降994億美元。這一數(shù)據(jù)意外好于市場(chǎng)預(yù)期，也低于去年12月的1079億美元。雖然短期人民幣貶值壓力有所緩解，但是外匯儲(chǔ)備從2014年6月高位減少近20%，人民幣貶值壓力仍不容樂(lè)觀。

央行優(yōu)先穩(wěn)定匯率，貨幣寬松政策受限

央行公布的2015年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告降準(zhǔn)信號(hào)意義較強(qiáng)，有可能強(qiáng)化對(duì)貨幣政策放松的預(yù)期。這在一定情況下可能導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，資本流出增多，外匯儲(chǔ)備下降。此外，央行行長(zhǎng)周小川接受《財(cái)新》專訪時(shí)表示，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行在合理區(qū)間內(nèi)；人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，中國(guó)不會(huì)讓投機(jī)力量主導(dǎo)市場(chǎng)情緒；匯改推進(jìn)會(huì)把握合適的時(shí)機(jī)和窗口，外匯管制多為謠言。

我們認(rèn)為在全球開(kāi)放的宏觀環(huán)境下，貨幣政策受到匯率的硬約束，本國(guó)貨幣政策過(guò)于寬松容易導(dǎo)致本幣貶值壓力。因此，在央行明確表態(tài)把保匯率放在首位的背景下，短期貨幣政策挪騰空間不大，利率進(jìn)一步下行空間受阻。

節(jié)后資金無(wú)憂，債市供給加大

2月14日上午，央行在公開(kāi)市場(chǎng)開(kāi)展了7天期100億元逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率維持在2.25%。央行同時(shí)就2月15日至19日的7天期逆回購(gòu)需求詢量，承諾在第一周繼續(xù)按日投放資金。說(shuō)明節(jié)后首周資金面無(wú)憂，但是第二周的資金來(lái)源存在較大不確定性。

節(jié)后地方債供給加碼。據(jù)媒體報(bào)道，湖北省將于2月18日招標(biāo)發(fā)行年內(nèi)首期地方政府債券。在考慮去年地方債置換規(guī)模、今年地方政府償債壓力和市場(chǎng)資金流動(dòng)性的情況下，預(yù)計(jì)2016年地方政府債券的發(fā)行額度不低于5萬(wàn)億元，地方債的大量供給會(huì)對(duì)債市有所壓制。近日，央行發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》，旨在引入更多投資者主體，這也將在未來(lái)一定程度上緩解供給壓力。

短期來(lái)看，央行表態(tài)穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，貨幣政策受限。全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，美元指數(shù)回落，人民幣貶值壓力緩解。節(jié)后債市供給增加，公開(kāi)市場(chǎng)操作到期致使市場(chǎng)資金面臨考驗(yàn)。長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，1月制造業(yè)PMI再創(chuàng)新低，總體穩(wěn)增長(zhǎng)政策環(huán)境不變。綜上分析，我們認(rèn)為債市中短期或繼續(xù)高位盤整?？紤]到年報(bào)披露后將會(huì)面臨大批債券評(píng)級(jí)下調(diào)，信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)必然會(huì)對(duì)債市產(chǎn)生流動(dòng)性沖擊，因此建議高位適當(dāng)減持多單。