國債期貨春節(jié)后第一個交易日高開高走，隨后振蕩下行?，F(xiàn)貨市場方面，10年期國債到期收益率觸及2.8%附近后小幅回升。我們認為，在貨幣政策受制約、通脹上行、地方債啟動、信貸擴張的背景下，利率債的到期收益率進一步下行有一定的阻力。

第一，貨幣政策方向預計會出現(xiàn)適度轉(zhuǎn)變。今年以來，央行貨幣政策越來越受到匯率制約，降準可能性越來越低。事實上，在美聯(lián)儲的加息周期里，我國貨幣政策面臨著比較大的壓力。如果央行繼續(xù)降準、降息，人民幣貶值預期、資金流出的速度均將進一步加大，這給整個經(jīng)濟體系帶來較大風險。此外，2016年1月M2數(shù)據(jù)同比增速為14%，遠超市場平均預期，與此同時，經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然比較低迷，這些均成為后市制約貨幣政策的重要因素。

第二，通脹上行壓力對債券也有一定的制約。通脹對利率債的制約作用不言而喻。2016年2月我國的CPI為1.8%，不及預期。2016年1月起，CPI的權(quán)重有所調(diào)整，降低了食品權(quán)重，增加了服務業(yè)的權(quán)重。事實上，我國蔬菜和豬肉價格1月有可觀的漲幅，這主要是嚴寒天氣導致的，然而CPI中調(diào)低了食品所占的權(quán)重，因此1月CPI數(shù)據(jù)偏低。PPI方面，1月PPI較前值回升了0.6個百分點。總體上，撇開CPI權(quán)重影響的話，CPI和PPI均有較大幅度的改善。預計2月CPI和PPI會繼續(xù)向上，我們認為，隨著CPI數(shù)據(jù)的回升，其對債市會有一定抑制作用。

第三，地方債啟動對債市會有壓制。2016年地方債發(fā)行工作已經(jīng)正式啟動，今年的地方債規(guī)模預計會有5萬—6萬億，地方債大幅供給對其他利率債有明顯的擠出效應。關于地方債的擠出效應，我們參照2007年的特別國債發(fā)行和2015年的地方債置換。2007年6月18日，財政部宣布將發(fā)行2000億美元（約1.5萬至1.6萬億元人民幣）的特別國債，此后10年期國債受此影響大約上行了40—50BP。2015年3月12日，財政部正式下文確認置換1萬億元地方債。10年期國債收益率從該消息發(fā)酵算起，仍上行了30BP左右。因此，今年的地方債發(fā)行對利率債也會產(chǎn)生一定的擠出效應，影響是偏負面的。

第四，現(xiàn)在處于信貸的擴張期，這是制約債市走牛的一個重要因素。2016年1月信貸數(shù)據(jù)為2.51萬億元，比預期高出7000億元，結(jié)合近期出臺的《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》、《關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)契稅、營業(yè)稅優(yōu)惠政策的通知》，我們認為，管理層有意將資金往實體經(jīng)濟上引導，1月信貸放量是信用擴張的結(jié)果。通常而言，信用擴張階段，即使流動性比較充足，債券收益率也易上難下，因為市場對經(jīng)濟預期相對樂觀，風險偏好提升。預計2016年2月信貸擴張還會繼續(xù)，這會給債市帶來較大的壓力。

圖為5年期期債主力合約日線

總體上，目前基本面對債市影響偏空，建議投資者對國債期貨保持偏空的操作思路。