需求復(fù)蘇及長(zhǎng)期資本入場(chǎng)將使大宗商品打響“翻身仗”

A 國(guó)際投行參與活躍使大宗商品迎興盛期

商業(yè)銀行正式跨入大宗商品產(chǎn)業(yè)是在2003年，當(dāng)時(shí)基于“銀行進(jìn)行大宗商品交易是對(duì)金融活動(dòng)的補(bǔ)充”，美聯(lián)儲(chǔ)首次批準(zhǔn)商業(yè)銀行和投資機(jī)構(gòu)從事大宗商品實(shí)物交易，允許花旗集團(tuán)旗下商品期貨部門Phibro參與能源市場(chǎng)交易，為銀行業(yè)進(jìn)軍商品市場(chǎng)打開(kāi)了大門。這意味著金融機(jī)構(gòu)從此不僅可以進(jìn)行金融交易，還可以直接控制實(shí)體產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和運(yùn)輸，擁有大量實(shí)際的倉(cāng)庫(kù)和供給鏈。隨后，大宗商品業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展成為西方大型投行的一項(xiàng)核心與戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，其內(nèi)容也得以拓展，主要涉及以下五個(gè)方面：

一是擁有大量倉(cāng)儲(chǔ)倉(cāng)庫(kù)、運(yùn)輸、實(shí)物資產(chǎn)和交易。比如，高盛和摩根大通就擁有大量倉(cāng)儲(chǔ)資產(chǎn)，在倫敦金屬交易所公布的全球倉(cāng)庫(kù)名單中，高盛和摩根大通旗下的倉(cāng)儲(chǔ)公司控制了逾四分之一的注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)數(shù)量。作為華爾街最大現(xiàn)貨石油交易商的摩根士丹利則擁有石油存儲(chǔ)和運(yùn)輸公司Trans Montaigne。

二是提供大宗商品場(chǎng)內(nèi)衍生品經(jīng)紀(jì)和做市服務(wù)。在美國(guó)商品期貨委員會(huì)公布的客戶保證金排名前20的期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)中，有15家期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為大型投行。

三是開(kāi)發(fā)OTC產(chǎn)品，并參與大宗商品及衍生品場(chǎng)外交易。相對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易而言，國(guó)際投行大宗商品OTC市場(chǎng)的交易量要大得多。以摩根士丹利為例，2009年6月，其持有場(chǎng)內(nèi)上市交易商品庫(kù)存價(jià)值為33億美元，其流通中的互換交易估算額則達(dá)3150億美元。

四是開(kāi)展大宗商品融資業(yè)務(wù)。比如，為國(guó)際貨運(yùn)船只提供短期貸款，或者為石油精煉商提供營(yíng)運(yùn)資本。由于需求旺盛，商品融資逐漸成為國(guó)際投行大宗商品業(yè)務(wù)中增長(zhǎng)最快的部分之一。

五是向散戶投資者出售更多與大宗商品相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)控制實(shí)體產(chǎn)業(yè)的模式為華爾街帶來(lái)了巨額利潤(rùn)，在2007—2009年，高盛和摩根士丹利的大宗商品交易達(dá)到80億美元，占公司總收入的1/5。即使是在金融危機(jī)的監(jiān)管調(diào)整之后，華爾街十大銀行2012年來(lái)自大宗商品的營(yíng)收仍達(dá)到60億美元。到2013年，高盛集團(tuán)、摩根大通、摩根士丹利、瑞士銀行、巴克萊和德意志銀行均已成長(zhǎng)為商品現(xiàn)貨交易市場(chǎng)的巨頭。

在國(guó)際投行的活躍參與下，大宗商品價(jià)格波動(dòng)空前，同時(shí)也迎來(lái)了持續(xù)十年的興盛期。2003年下半年以來(lái)，大宗商品價(jià)格快速攀升，持續(xù)上漲時(shí)間和幅度均超過(guò)以往，直到2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，大宗商品價(jià)格才出現(xiàn)一波快速的深度回撤。不過(guò)，隨后在全球主要經(jīng)濟(jì)體相繼注入的流動(dòng)性推動(dòng)下，大宗商品價(jià)格在2011年4月創(chuàng)出歷史高位。

B 嚴(yán)苛監(jiān)管下國(guó)際投行撤離大宗商品市場(chǎng)

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)放開(kāi)大宗商品實(shí)物交易限制的同時(shí)，也打開(kāi)了一個(gè)潘多拉魔盒。在暴利面前，華爾街大鱷貪婪的本性暴露無(wú)遺，他們利用其在大宗商品領(lǐng)域巨大的影響力，操控大宗商品價(jià)格獲得超額利潤(rùn)。憑借掌控重要的金屬、能源倉(cāng)儲(chǔ)及輸送管道，國(guó)際投行可通過(guò)控制倉(cāng)庫(kù)的出入貨速度來(lái)調(diào)整供需，操控價(jià)格；通過(guò)交割倉(cāng)庫(kù)的管理規(guī)則漏洞人為延長(zhǎng)出庫(kù)時(shí)間而獲得高額倉(cāng)儲(chǔ)利潤(rùn)；通過(guò)倉(cāng)單注銷等渠道獲得交易信息，在商品現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上套利。

2012年，巴克萊被指控涉嫌操縱美國(guó)西部四州現(xiàn)貨電力市場(chǎng)，從衍生品市場(chǎng)的相關(guān)倉(cāng)位中謀利；2013年，倫敦金屬交易所“庫(kù)存門事件”爆發(fā)，高盛、摩根大通被質(zhì)疑通過(guò)控制倉(cāng)儲(chǔ)和自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)推高金屬價(jià)格。同時(shí)，高盛、摩根大通等國(guó)際投行還被指控私下進(jìn)行鈾買賣、開(kāi)采煤礦、操縱石油和天然氣管道，并將得到的市場(chǎng)內(nèi)部信息供自己的交易員使用，導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，下游企業(yè)和消費(fèi)者成本飆升。

隨著一系列國(guó)際投行操縱大宗商品價(jià)格的丑聞不斷曝光，監(jiān)管層加大了對(duì)銀行大宗商品業(yè)務(wù)的調(diào)查，并對(duì)涉及操控市場(chǎng)的投行開(kāi)出巨額罰款。2013年，巴克萊被判支付4.53億美元的民事賠償，并且提交3490萬(wàn)美元利潤(rùn)以補(bǔ)償受到違規(guī)交易損失的美國(guó)家庭。同年，摩根大通以支付4.1億美元的罰金為代價(jià)與起訴方形成和解。天價(jià)罰單極大地打擊了華爾街投行繼續(xù)從事大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的積極性，進(jìn)一步確認(rèn)了他們剝離部分大宗商品業(yè)務(wù)的想法。

然而，最初令國(guó)際投行萌發(fā)退出大宗商品市場(chǎng)念頭的應(yīng)該是2008年金融危機(jī)后，美國(guó)推出的自“大蕭條”以來(lái)規(guī)模最大的監(jiān)管改革。首先，2011年通過(guò)的《Dodd—Frank金融改革法案》要求銀行將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)分隔開(kāi)，并提升銀行資本金率。同時(shí)，美國(guó)商品期貨委員會(huì)也把商品及其他衍生工具納入監(jiān)管范圍，要求資產(chǎn)總值100億美元以上的銀行必須向交易所提供交易抵押品，這直接增加了銀行的交易成本。其次，2013年通過(guò)的“沃克爾法則”進(jìn)一步禁止銀行機(jī)構(gòu)從事大多數(shù)自營(yíng)交易，并限制其做市活動(dòng)。這兩項(xiàng)法案嚴(yán)重打擊了國(guó)際投行的大宗商品業(yè)務(wù)，極大地限制大型金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性交易。

高額的資本要求和愈發(fā)嚴(yán)苛的監(jiān)管政策削弱了銀行在商品交易上的利潤(rùn)，在衡量行業(yè)前景、監(jiān)管方訴訟風(fēng)險(xiǎn)及成本等多重因素后，一些大型銀行不得不宣布撤出商品貿(mào)易業(yè)務(wù)，出售和剝離這部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，僅保留一些傳統(tǒng)的大宗商品金融業(yè)務(wù)，如衍生品交易和貴金屬交易，然后繼續(xù)扮演做市商的角色，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，并向全球企業(yè)機(jī)構(gòu)提供咨詢建議。從2012年高盛出售旗下電力公司Cogentrix以削減其在電力市場(chǎng)的敞口開(kāi)始，摩根大通、摩根士丹利、德意志銀行、巴克萊銀行等大宗商品巨頭紛紛關(guān)閉其能源、農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬現(xiàn)貨交易業(yè)務(wù)，并出售石油管道、金屬倉(cāng)儲(chǔ)等業(yè)務(wù)，從此拉開(kāi)了國(guó)際投行逐步分拆其大宗商品現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的帷幕。

C 大宗商品市場(chǎng)價(jià)格全線暴跌的原因分析

就在國(guó)際投行大舉退出大宗商品市場(chǎng)之際，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了“斷崖式”下跌，這是偶然的同步還是必然的結(jié)果？下面，我們將對(duì)近期大宗商品市場(chǎng)價(jià)格全線暴跌的原因進(jìn)行深入分析。

首先，供給過(guò)剩和全球經(jīng)濟(jì)總需求不足是這輪大宗商品價(jià)格暴跌的最基本原因。21世紀(jì)初，隨著中國(guó)加入WTO和經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，大宗商品牛市格局逐漸形成，旺盛的需求和不斷攀升的商品價(jià)格極大地刺激了原材料產(chǎn)能的增加。然而，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放，又適逢全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，前十年積累下來(lái)的供給充裕無(wú)法被大幅減少的需求所消化，而市場(chǎng)對(duì)大宗商品供過(guò)于求的擔(dān)憂也造成了價(jià)格進(jìn)一步下跌。

其次，流動(dòng)性預(yù)期的逆轉(zhuǎn)也是造成大宗商品價(jià)格下跌的重要因素。一方面，為應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)，全球主要央行向市場(chǎng)投放了前所未有的流動(dòng)性，但是這些流動(dòng)性基本停留在資本市場(chǎng)，未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面，自2013年起，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)逐漸收緊貨幣政策的預(yù)期越演越烈，推動(dòng)全球資本撤出商品市場(chǎng)、加速回流至美國(guó)，失去資金的支撐，大宗商品難以對(duì)價(jià)格的雪崩之勢(shì)形成有效阻擊。

最后，國(guó)際投行的離場(chǎng)也為大宗商品價(jià)格下跌雪上加霜。國(guó)際投行的退出也意味著巨額資金的大幅流出，資金是推動(dòng)行情最直接的因素，資本的流出將直接造成大宗商品價(jià)格下跌。同時(shí)，交易所新規(guī)的推出以及投行剝離甚至完全退出倉(cāng)儲(chǔ)領(lǐng)域，使得原本堆積在倉(cāng)儲(chǔ)流通環(huán)節(jié)的金屬得到釋放，從而給金屬市場(chǎng)造成巨大沖擊。另外，國(guó)際投行的退出還意味著大宗商品金融炒作因素的下降，之前因投行操控供需以推高商品價(jià)格的情況不復(fù)存在，人為成本也被從商品的市場(chǎng)價(jià)格中擠出。

D 國(guó)際投行的退出對(duì)大宗商品市場(chǎng)的影響

我們可以從前面的分析中看出，大宗商品的十年牛市與近期的價(jià)格暴跌以及國(guó)際投行的舉動(dòng)都有著密不可分的聯(lián)系。在國(guó)際投行浩浩蕩蕩退出之際，大宗商品的市場(chǎng)格局也在悄然發(fā)生改變。

回顧歷史，在大宗商品價(jià)格波動(dòng)最劇烈的時(shí)期里，供求狀況對(duì)價(jià)格的影響儼然失效，大宗商品表現(xiàn)出明顯的金融性。在國(guó)際投行等金融機(jī)構(gòu)的參與下，影響商品價(jià)格的主要因素為投機(jī)性因素，即金融機(jī)構(gòu)尋求的價(jià)差交易。由于像原油、黃金等商品的金融衍生品交易量是現(xiàn)貨交易量的數(shù)十甚至數(shù)百倍，它們的價(jià)格形成機(jī)制不再完全取決于基本的實(shí)貨商品供求關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一種商品期貨價(jià)格單向影響現(xiàn)貨價(jià)格以及定價(jià)權(quán)歸屬于歐美商品期貨交易所的局面。不過(guò)，隨著國(guó)際投行的退出，大宗商品期貨市場(chǎng)開(kāi)始回歸其原有功能，成為農(nóng)場(chǎng)主、礦企和生產(chǎn)商對(duì)沖未來(lái)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的工具。

在國(guó)際投行不斷收縮戰(zhàn)線的同時(shí)，包括摩科瑞、嘉能可、托克在內(nèi)的大宗商品貿(mào)易商由于受到的監(jiān)管較銀行寬松，開(kāi)始逐步從國(guó)際投行接手，更加深層及廣泛地滲透產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)，公司規(guī)模及業(yè)務(wù)領(lǐng)域得以大幅擴(kuò)張，成為銀行從大宗商品交易撤退初期最大的獲益者。近幾年，在華爾街投行商品收入大幅下滑的同時(shí)，全球最大的幾家商品貿(mào)易商的營(yíng)業(yè)額卻增長(zhǎng)了一倍。不過(guò)，近期受大宗商品價(jià)格暴跌拖累，行業(yè)整體利潤(rùn)增長(zhǎng)有所放慢，貿(mào)易商盈利能力愈發(fā)受挫，風(fēng)險(xiǎn)敞口也在加大。

此外，與外資投行大舉撤離大宗商品市場(chǎng)形成鮮明對(duì)比的是，中資金融機(jī)構(gòu)在尋機(jī)加速進(jìn)入大宗商品市場(chǎng)的步伐。過(guò)去幾年，中資背景的機(jī)構(gòu)在全球市場(chǎng)上的商品業(yè)務(wù)進(jìn)展很大，例如，中銀國(guó)際、招商期貨(香港)公司、南華期貨(香港)公司均以獲準(zhǔn)成為CME集團(tuán)四家交易所的清算會(huì)員，中國(guó)工商銀行、廣發(fā)證券等機(jī)構(gòu)也已經(jīng)步入收購(gòu)國(guó)外大宗商品交易部門的進(jìn)程。在農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易市場(chǎng)上，中糧集團(tuán)最近幾次對(duì)大型國(guó)際糧食貿(mào)易商的收購(gòu)也體現(xiàn)了中資企業(yè)在該市場(chǎng)的快速崛起。中資機(jī)構(gòu)的陸續(xù)接手可能意味著大宗商品市場(chǎng)的格局由以前的“投行主導(dǎo)到貿(mào)易巨頭主導(dǎo)再到貿(mào)易巨頭和中國(guó)資本聯(lián)合主導(dǎo)”的轉(zhuǎn)變，也意味著中國(guó)在商品市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)正與日俱增。

綜合以上分析，隨著大宗商品“去投機(jī)化”浪潮的進(jìn)行，未來(lái)大宗商品價(jià)格將更多地回歸產(chǎn)業(yè)屬性和供需基本面。那么，大宗商品何時(shí)才能打響翻身仗呢？在我們看來(lái)必須具備以下兩個(gè)條件：一是需求復(fù)蘇。這取決于全球經(jīng)濟(jì)尤其是作為全球最大商品消費(fèi)國(guó)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)企穩(wěn)，這其中的關(guān)鍵在于全球?qū)捤伤尫诺牧鲃?dòng)性何時(shí)能真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二是長(zhǎng)期資本入場(chǎng)。國(guó)際投行的撤資在很大程度上削弱了大宗商品市場(chǎng)的活躍度，我們?cè)诘却乱惠嗁Y本的入場(chǎng)，這或許來(lái)自更多的貿(mào)易商或中資機(jī)構(gòu)。只有具備以上條件，大宗商品價(jià)格趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。