春節(jié)之后，中國市場出現(xiàn)一個非常明顯的對比——疲弱的股市和火熱的樓市。在當(dāng)前經(jīng)濟形勢下，出現(xiàn)這種極端的現(xiàn)象可能并不是一個很好的信號。這說明穩(wěn)增長政策和調(diào)結(jié)構(gòu)兩者出現(xiàn)失衡，融資利率被傳統(tǒng)的、無效的部門被動推升的可能性較高。疲弱的實體經(jīng)濟、估值偏好的A股和杠桿偏好的債市可能面臨著更復(fù)雜的沖擊。

回顧1月信貸數(shù)據(jù)，中央在政策傾向上可能更加注重穩(wěn)增長。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整上，不管是主觀原因還是客觀原因都可能會暫時推后。從政府的角度來看，為了防止經(jīng)濟硬著陸、防范企業(yè)債大規(guī)模違約引發(fā)全局性的金融危機，大規(guī)模釋放流動性和貨幣寬松是無可厚非的，但是在平衡“穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)”兩者關(guān)系方面卻存在兩難局面。目前穩(wěn)增長的力度遠(yuǎn)超調(diào)結(jié)構(gòu)的力度，甚至導(dǎo)致目前經(jīng)濟又重回老路的趨勢，即依靠高投資、高負(fù)債和高杠桿的傳統(tǒng)部門來期望對經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長。最近，深圳、上海甚至其他二線城市樓市的火爆可以佐證這一點。

相關(guān)研究表明，2012年以后中國青壯年勞動力的供應(yīng)就將進入負(fù)增長，相對于歐美發(fā)達(dá)國家走過同樣的人口紅利轉(zhuǎn)向人口負(fù)擔(dān)的進程，中國可能是未富先老。人口紅利消失，往往對應(yīng)著是傳統(tǒng)行業(yè)走向滑坡，這其中包括房地產(chǎn)和重工業(yè)。如果忽視這種人口規(guī)律變化而帶來的潛在經(jīng)濟增長率的下滑，拼命地通過寬松的貨幣政策等措施來人為拉升經(jīng)濟，那么帶來的兩種后果可能就是通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫，最終引發(fā)經(jīng)濟危機。

從基本面看，無論從人口因素，還是從租售比、收入比、國際橫向比較等因素看，房價早在多年前就高估了。但是為何中國房地產(chǎn)一直還這么堅挺呢？這可能就是因為貨幣政策。房價只漲不跌已經(jīng)成為現(xiàn)實，這符合弗里德曼的一句名言——“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”，資產(chǎn)價格偏離基本面就是貨幣政策導(dǎo)致的。

G20峰會中國人民銀行行長周小川回答記者提問時表示，從中國的情況看，個人住房貸款占銀行總貸款中的比重還是相對偏低的，有很多國家的個人貸款，特別是住房貸款可能占總貸款的40%—50%，中國只有百分之十幾，比例比較低。這實際上就表明中央可能轉(zhuǎn)向樓市和居民加杠桿。

回顧2014年至今中國經(jīng)濟和貨幣政策的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)了過度依賴貨幣政策的問題。這可能體現(xiàn)為中國獨特的國情，因為一直以來中國經(jīng)濟增長和就業(yè)情況擺在第一位。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力仍較大，為了進一步為結(jié)構(gòu)性改革贏取時間，經(jīng)濟增速不允許過度放緩。

再回到房地產(chǎn)市場，一直以來，中國經(jīng)濟都遵循這樣的正反饋：信用的大規(guī)模擴張推動了地價及房價的上漲，促進政府通過出賣土地從地價上漲中獲益，并把收益投入基建中?；ㄅc房地產(chǎn)帶動了大量下游企業(yè)，經(jīng)濟快速發(fā)展促進出口和外商投資，出口和外商投資增長引發(fā)外匯占款增加，導(dǎo)致信用擴張。但目前外匯占款不再持續(xù)增長，正反饋某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)缺口，如果繼續(xù)保持信用擴張，最可能的結(jié)果就是資產(chǎn)價格泡沫。

近期一線城市樓市價格瘋漲，結(jié)合1月信貸數(shù)據(jù)，說明資金可能大量回流樓市。這將進一步引發(fā)資金擠占，尤其是長端利率最近上升明顯。若工業(yè)等其他行業(yè)依舊得不到“雨露的滋潤”，將最終導(dǎo)致上市公司利潤難以改善。利率在拐頭向上，加上地方債置換帶來的供給壓力，債市下行風(fēng)險增加。加上去杠桿等因素，股債雙殺風(fēng)險陡增。