春節(jié)過(guò)后，國(guó)債期貨市場(chǎng)振蕩回調(diào)。一方面，節(jié)后逆回購(gòu)到期致使短期資金面偏緊；另一方面，1月CPI回升顯示通縮壓力緩解和地方債開(kāi)閘供給增加。技術(shù)面上看，國(guó)債期貨持續(xù)走弱，將考驗(yàn)下方關(guān)鍵支撐位。

短期資金面偏緊

受節(jié)前公開(kāi)市場(chǎng)大量投放資金影響，上周共有9600億元逆回購(gòu)實(shí)際到期，為緩解資金面壓力，央行繼續(xù)維持在每個(gè)交易日開(kāi)展逆回購(gòu)操作，共投放8800億元，期限均為7天期，實(shí)現(xiàn)凈回籠800億元。相比前一周逆回購(gòu)操作規(guī)模有所增加，然而銀行間市場(chǎng)利率卻出現(xiàn)上行，說(shuō)明短期資金面總體偏緊。

在巨額逆回購(gòu)到期、存款準(zhǔn)備金繳款和新轉(zhuǎn)債發(fā)行等多重因素作用下，上海銀行間同業(yè)拆放利率上周走勢(shì)分化，半月以內(nèi)期限Shibor大多出現(xiàn)上行。一方面，部分銀行因不滿足定向降準(zhǔn)的考核條件，不再享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率，致使銀行繳款增加。另一方面，由于近期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模增加，轉(zhuǎn)債打新帶來(lái)的較高收益吸引機(jī)構(gòu)投資者參與，凍結(jié)大量資金，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)資金緊張局面?？紤]到本周共有1.16萬(wàn)億的逆回購(gòu)到期，在穩(wěn)健略偏寬松的貨幣政策基調(diào)下，預(yù)計(jì)公開(kāi)市場(chǎng)投放或進(jìn)一步增加，以緩解短期流動(dòng)性壓力。

G20會(huì)議重申政策基調(diào)

在剛結(jié)束的上海G20會(huì)議上，央行行長(zhǎng)周小川表示，貨幣政策從過(guò)去比較偏重于數(shù)量型的貨幣政策調(diào)控，逐漸轉(zhuǎn)向更加注重于價(jià)格調(diào)控的貨幣政策體系，現(xiàn)在還處于建立利率走廊的過(guò)程中?？梢钥吹?，當(dāng)前央行也在進(jìn)行貨幣政策調(diào)控轉(zhuǎn)型，逐步構(gòu)建利率走廊，改革公開(kāi)市場(chǎng)操作次數(shù)，強(qiáng)化公開(kāi)市場(chǎng)操作產(chǎn)生的利率作為中間值的效果。

同時(shí)G20會(huì)議重申將避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，反對(duì)各種形式的保護(hù)主義，并同意就外匯市場(chǎng)進(jìn)行密切討論溝通。我們認(rèn)為，此次G20央行和財(cái)長(zhǎng)會(huì)議僅達(dá)成寬泛共識(shí)，整體結(jié)果低于市場(chǎng)預(yù)期。

受美元走強(qiáng)和國(guó)內(nèi)利率下行周期影響，過(guò)去數(shù)月資本外流增加，外匯儲(chǔ)備大幅減少。近期美元指數(shù)有所回升，人民幣貶值壓力再起。目前來(lái)看，在央行首次明確貨幣政策處于穩(wěn)健略偏寬松的狀態(tài)背景下，預(yù)計(jì)短期貨幣政策寬松空間不大。

通脹風(fēng)險(xiǎn)抬頭

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月CPI同比上漲1.8%，已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月回升，考慮到權(quán)重經(jīng)過(guò)調(diào)整，降低了漲幅較大的食品比重。若無(wú)CPI權(quán)重調(diào)整，則通脹已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度上升。1月PPI從去年12月的-5.9%回升至-5.3%，鋼鐵、煤炭等大宗商品價(jià)格止跌回升，表明供給側(cè)改革去產(chǎn)能已小有成效，但是仍然為2015年以來(lái)的新低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。1月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款達(dá)到了2.51萬(wàn)億元，創(chuàng)出歷史新高，遠(yuǎn)高于“四萬(wàn)億”投資時(shí)期的單月信貸投放量。結(jié)合目前國(guó)內(nèi)一線城市房?jī)r(jià)的火熱，貨幣超發(fā)，信貸規(guī)模擴(kuò)大，可能將進(jìn)一步推動(dòng)通脹上行。

綜上所述，我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)受資金面偏緊、央行構(gòu)建利率走廊調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率和通縮壓力緩解等因素影響，短期債市有所承壓，國(guó)債期貨面臨進(jìn)一步回調(diào)。中長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣環(huán)境寬松，10年期國(guó)債收益率處于歷史低位，對(duì)債市支撐仍在。