陽春三月，強周期商品迎來了反彈高潮，漲勢如虹。債市受到商品與股市反彈的雙重擠壓，迎面遭遇“倒春寒”。5年期國債期貨主力合約在100元關(guān)口附近徘徊，而10年期國債期貨主力合約已跌破99元支撐位。

數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，政策刺激繼續(xù)

央行3月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月中國外匯儲備余額3.2萬億美元，較上月下降285.72億美元，盡管2月外匯儲備再度下降，創(chuàng)下了2011年12月以來的最低水平，但是降幅較上月大幅收窄。一方面是受春節(jié)因素影響，外儲流出速度放緩；另一方面由于人民幣匯率企穩(wěn)，市場對人民幣貶值預(yù)期降溫。

中國2月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，2月出口按美元計同比降25.4%，跌幅遠超預(yù)期，前值為-11.2%；2月進口按美元計同比降13.8%，前值-18.8%，降幅有所收窄。今年全國兩會上政府工作報告并未提及具體的貿(mào)易增速目標，隨著目前大宗商品企穩(wěn)反彈，貿(mào)易數(shù)據(jù)有望出現(xiàn)回升。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)的低迷，可能促使政府采取一系列刺激政策。春節(jié)后房地產(chǎn)去庫存政策陸續(xù)出臺，可以看出政府目標從前期的供給側(cè)改革轉(zhuǎn)移到目前的需求端刺激，市場投資熱情升溫，反映在二級市場上就是目前大宗商品的火熱以及股市的反彈。

商品強勢反彈，債市遭遇寒流

2月以來，原油、鐵礦石、鋼材、橡膠等強周期商品引發(fā)瘋狂反彈。一方面由于去年以來商品遭遇持續(xù)下跌，短期存在技術(shù)性反彈需求；另一方面市場空頭預(yù)期過度一致，中間商庫存保持低位，價格稍有上漲便引起恐慌性補庫存行為。另外，春節(jié)后房地產(chǎn)刺激政策導(dǎo)致需求端發(fā)力，而1月天量信貸數(shù)據(jù)，引發(fā)市場對今年基礎(chǔ)建設(shè)投資增長存在較強的預(yù)期，引發(fā)了商品上漲。

強周期商品以及股市的上漲帶動市場風(fēng)險偏好回升，重新喚起了市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的希望，債市資金分流。近日商品價格回暖，國內(nèi)貨幣增速上升，導(dǎo)致未來通脹預(yù)期回升，一定程度上壓制了利率持續(xù)下行的空間。

流動性充裕，債牛面臨拐點

周二，央行繼續(xù)投放了300億元逆回購，但是相對周一的2300億元逆回購到期，依舊顯得杯水車薪。預(yù)期央行還將在本周繼續(xù)投放流動性。

在全國兩會的政府工作報告中，政府將今年的社會融資余額增長目標以及M2增速定為13%，其中M2增速相比去年12%有所提高。這給全年貨幣政策定下了基調(diào)，但是這已不能成為繼續(xù)看多債市的重要依據(jù)。自2014年開始的債券牛市已走了兩年有余，造成這波牛市的主要原因有三：一是2013年債市超跌導(dǎo)致收益率高位，債券存在估值優(yōu)勢與投資價值；二是貨幣政策方向不變；三是經(jīng)濟持續(xù)走低，CPI下行。反觀現(xiàn)在，除了貨幣政策基調(diào)不變之外，債市的收益率已無優(yōu)勢，而CPI數(shù)據(jù)尚在低位，但是在商品價格抬頭的大背景下，CPI回升已無懸念。利率繼續(xù)維持低位的基礎(chǔ)開始發(fā)生動搖。

我們認為，經(jīng)濟繼續(xù)尋底，而大宗商品反彈以及流動性偏寬松，開始引起市場對未來經(jīng)濟陷入滯漲的擔(dān)憂。債市恐難逃沖擊，期債調(diào)整尚未見底。