中國的債券牛市已經(jīng)持續(xù)了兩年,但是從2016年年初開始,債市似乎開始顯示出疲態(tài)。以10年期國債收益率為例,在1月中旬創(chuàng)出約2.7%的低點(diǎn)以后,目前已反彈了20個基點(diǎn)左右。在中國經(jīng)濟(jì)長期面臨增速下行壓力的情況下,債券的長牛毋庸置疑。但中期來看,兩年多的階段性牛市似乎也已走到了盡頭。2008年經(jīng)濟(jì)最悲觀的時候,10年期國債收益率才降至最低的2.7%一帶。目前過于悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期也已透支了債券收益率的下行空間。 過去幾年空頭對大宗商品的過度打壓,使得近兩個月深度貼水的黑色系工業(yè)品在供給側(cè)改革、低庫存、房地產(chǎn)銷量激增等一系列利好消息刺激下展開了一輪波瀾壯闊的反彈。與之相似,目前的債市也存在著同樣的問題,當(dāng)彈簧被壓得過緊之后要謹(jǐn)防反彈出現(xiàn)。 我們可以從經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策兩方面來分析。首先,在1月信貸規(guī)模創(chuàng)下歷史新高之后,2月信貸依舊投放較快,這是財政和房地產(chǎn)政策帶動信用擴(kuò)張的結(jié)果。目前政府對房地產(chǎn)政策的放松力度較大,除了一線城市限購這一點(diǎn)還未放松外,其他的地產(chǎn)相關(guān)政策似乎比2009年要更寬松,其中包括首套和二套房首付比例更低、貸款利率更低、公積金貸款支持力度更多以及房地產(chǎn)成交環(huán)節(jié)的稅收優(yōu)惠更大等。房地產(chǎn)銷售的火爆程度也已從一線城市蔓延到了二、三線城市。 此外,政府的財政政策也表現(xiàn)得更為積極。上周六,李克強(qiáng)總理在作政府工作報告時指出,2016年的預(yù)算赤字為3%。但考慮到2015年預(yù)算赤字為2.3%,實(shí)際赤字接近3.5%的事實(shí)來看,2016年的實(shí)際赤字率有望突破4%。 通脹方面,1月國內(nèi)CPI同比上漲1.8%,已連續(xù)4個月回升。若按照老口徑統(tǒng)計,1月國內(nèi)CPI可能會更高。新口徑下,食品權(quán)重的大幅下調(diào)使得物價上升幅度明顯被低估。1月PPI同比下降5.3%,也較上月明顯回升。隨著油價開始穩(wěn)定、鋼價大幅反彈,加上去年同期低基數(shù),預(yù)計2月PPI同比降幅或繼續(xù)收窄。在M1和M2增速大幅反彈的背景下,超發(fā)的貨幣會推升通脹上行。由于M1對CPI有著高度相關(guān)性和領(lǐng)先性,預(yù)計年內(nèi)通脹水平將繼續(xù)回升。 在通脹上升和匯率貶值風(fēng)險增加的情況下,寬松貨幣政策受到制約。一方面,從2月春節(jié)期間央行遲遲未降準(zhǔn)而只是采用SLF、MLF等工具提供短期流動性可看出,央行對于降準(zhǔn)等信號強(qiáng)烈的寬松政策工具的忌憚。3月1日央行降準(zhǔn)也僅僅是補(bǔ)水而非放水。另一方面,央行的貨幣政策正從寬松向中性轉(zhuǎn)變。在2015年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中,央行提到,由于降準(zhǔn)降息工具所釋放的寬松信號太強(qiáng)會導(dǎo)致匯率貶值壓力,會謹(jǐn)慎選擇。結(jié)合央行提及的宏觀審慎評估體系,貨幣政策保持克制的更深層次原因恐怕不僅僅是擔(dān)心資本流出的壓力,而是抑制金融杠桿的過度投機(jī)、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崱⒎婪断到y(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。 綜上,在貨幣政策變得更為中性、財政政策和房地產(chǎn)政策更加積極的情況下,債券市場出現(xiàn)一定程度的調(diào)整不可避免。中期看,十年期國債收益率的調(diào)整高度在3.1%至3.3%區(qū)間一帶。 責(zé)任編輯:唐正璐 |
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