A 銅精礦加工費的概念

銅精礦加工費（TC/RC）是銅精礦轉(zhuǎn)化為精銅的處理和精煉費用。TC是處理費或粗煉費，RC是精煉費，TC/RC則是礦產(chǎn)商和貿(mào)易商向冶煉廠支付的、將銅精礦加工成精銅的費用。TC以美元/噸銅精礦報價，RC以美分/磅精銅報價，將兩者結(jié)合即可得到銅精礦加工費TC/RC。

銅精礦加工費高企表明冶煉廠商的收益較高，必將極大地刺激冶煉廠商的生產(chǎn)積極性，但決定加工費水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關系。一般而言，當銅礦砂供給短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據(jù)主動，其支付的加工費就會下降；當銅礦砂供給充裕時，其支付的加工費就會上漲。換言之，銅精礦加工費與銅精礦的供給量具有正相關關系。正因為如此，一般可以將銅精礦加工費的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。

B 銅精礦加工費的演變過程

仔細分析近26年來銅精礦市場加工費的演變過程，會讓我們對加工費的問題有較深刻的理解。從1990年至今大致可以分為以下幾個階段：

第一階段：1990—1998年，銅價相對低迷，銅冶煉總體能力不高，全球銅精礦供給能力比較充足，使得銅精礦加工費保持在了較高水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之間。

第二階段：1999—2003年，由于銅價持續(xù)低迷，銅企經(jīng)營困難，包括當時世界最大銅礦智利Escondida在內(nèi)的許多礦山陸續(xù)停產(chǎn)。隨后世界第二大銅礦——印尼Grasberg又出現(xiàn)塌方事故，導致全球銅精礦嚴重短缺，銅精礦加工費下跌到70美元/7美分。

第三階段：2004—2005年，隨著我國經(jīng)濟在2003年后開始新一輪高速增長周期以及全球經(jīng)濟步入快速增長軌道，銅的需求非常旺盛，銅價突破3000美元/噸并繼續(xù)上升。同時，之前停產(chǎn)的礦山陸續(xù)擴建投產(chǎn)，銅精礦產(chǎn)量激增，供給一度過剩，銅精礦加工費年度價格最高超過200美元/20美分。

第四階段：2006—2008年，由于需求旺盛，銅價高漲。同時，高額的加工費刺激了包括我國在內(nèi)的冶煉企業(yè)大量擴張，銅精礦加工費開始下降。然而，當時南美一些礦山出現(xiàn)電力和水源問題，礦石質(zhì)量下降，再加上局部地區(qū)工人罷工，銅精礦供給嚴重不足，銅精礦加工費急劇下滑，到2008年時已經(jīng)降至42美元/4.2美分。

2008年10月以后，由于全球經(jīng)濟危機，銅價暴跌，致使大批冶煉企業(yè)關閉停產(chǎn)，銅精礦市場又出現(xiàn)短期過剩，12月的銅精礦加工費迅速回升到100美元/10美分。不過，好景不長，在我國國儲收銅和政府刺激經(jīng)濟復蘇相關政策促進下，銅需求預期迅速升溫，我國進口銅精礦增加，銅精礦很快供不應求，剛剛復蘇沒幾個月的銅精礦加工費戲劇性地急轉(zhuǎn)直下。2010年下半年，銅精礦加工費降至39美元/3.9美分的歷史低位。

第五階段：2011—2015年，銅精礦加工費逐漸回升。究其原因：一方面，由于銅價連續(xù)下降，銅礦商利潤下降，試圖在已有的開采能力下增加產(chǎn)量以求利益最大化。據(jù)了解，2012年和2013年，全球礦山產(chǎn)量分別增加4.3%和8.1%。另一方面，2011年歐債危機爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟失衡；美國信用評級遭遇下調(diào)；我國前期冶煉產(chǎn)能大幅擴張后面臨去產(chǎn)能的任務，銅消費預期下降。在這種情況下，銅礦供給過剩壓力上升，銅精礦加工費上揚。

值得一提的是，2014年，由于印尼禁礦令激發(fā)市場對銅礦供給的擔憂，到2014年下半年至少有一家大型中國銅冶煉商已經(jīng)與全球礦商必和必拓達成一致意見，將2014年下半年銅精礦船貨的加工精煉費由原先的92美元/9.2美分下調(diào)為85美元/8.5美分。但在2015年銅礦產(chǎn)量繼續(xù)增加的預期上，銅精礦加工費依舊維持上漲，2015年度銅精礦加工費為107美元/10.7美分，較2014年上調(diào)了16%。

C 從銅精礦加工費看銅價走勢

銅精礦加工費與銅價有著千絲萬縷的聯(lián)系，理論上，當需求旺盛時，銅精礦的生產(chǎn)不能迅速增增加來滿足冶煉需求，銅精礦供不應求，銅精礦加工費下降，銅價上漲。

回顧1990年后三次銅精礦加工費下降，我們發(fā)現(xiàn)，這三個時間段，銅價都出現(xiàn)了不同程度的漲幅，其中2010年最為明顯，而這三次銅價上漲不是由于全球經(jīng)濟步入快速增長軌道導致銅需求上漲，就是強政策刺激導致銅需求旺盛，最終形成銅價上漲。結(jié)合現(xiàn)實和理論，我們認為，銅礦供給短缺使得銅精礦加工費下降是導致銅價上漲的一個因素，而銅價的持續(xù)上漲還需要滿足需求旺盛這一條件。

2011年以來，銅價一路下行，在全球尤其是我國需求放緩的礦業(yè)寒冬中，嘉能可等礦業(yè)巨頭受到了很大沖擊，2015年紛紛選擇減產(chǎn)，嘉能可宣布將旗下位于非洲的兩個旗艦銅礦停產(chǎn)18個月，其銅產(chǎn)量將減少約20%。然而，市場上遠不止嘉能可一家企業(yè)在減產(chǎn)，全球最大的銅上市公司自由港麥克默倫銅金礦公司預計今年減產(chǎn)7萬噸；智利第二大銅礦產(chǎn)商Collahuasi公司稱將減產(chǎn)3萬噸；墨西哥銅業(yè)集團也宣布削減旗下Asarco銅礦精煉銅年產(chǎn)量3萬噸。我國市場也不例外，江西銅業(yè)、銅陵有色等10家銅冶煉企業(yè)計劃在今年削減精銅產(chǎn)量35萬噸。減產(chǎn)效應使得連續(xù)上漲了5年的銅精礦加工費在今年開始下降。

實際上，銅礦減產(chǎn)并不給力，力拓集團、必和必拓、淡水河谷這三大鐵礦石巨頭態(tài)度截然相反，面對銅價低迷的狀況，堅持“份額為王”不減產(chǎn)的策略。其中，力拓集團銅生產(chǎn)業(yè)務仍然在擴大當中，力拓集團計劃今年生產(chǎn)逾5億噸銅。

目前來看，今年銅精礦減產(chǎn)很難超預期。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年海外銅礦減產(chǎn)規(guī)模預期在60萬噸左右，國內(nèi)銅冶煉商減產(chǎn)規(guī)模為35萬噸，但依舊不能緩解過剩壓力。2014年全球銅礦產(chǎn)量在1851萬噸左右，今年銅礦減產(chǎn)規(guī)模則占比不到5%，這也從側(cè)面反映了銅礦商減產(chǎn)意愿并不強烈。

除了不減產(chǎn)外，甚至還有擴建銅礦山的，厄瓜多爾政府今年將重點建設礦業(yè)項目，加快銅礦等大型礦山建設。近期OZ Minerals也宣布，計劃在南澳大利亞建設一座價值7.7億澳元的銅金礦。國際銅業(yè)研究組織（ICSG）預估，今年全球銅礦產(chǎn)能將達到2420萬噸，同比增幅為6.31%，創(chuàng)5年來年增速最高，銅精礦產(chǎn)能增加110萬噸至1900萬噸。不僅今年全球銅礦石產(chǎn)能繼續(xù)增加，而且2017—2018年銅礦產(chǎn)能還將維持上升態(tài)勢，全球礦業(yè)巨擘必和必拓公司甚至表示到本個十年結(jié)束以前，銅市將保持供給過剩格局。我們認為，今年雖然銅精礦加工費出現(xiàn)了下降，但銅精礦供給最后未必會短缺，不能排除加工費下半年重新回升的可能。

在全球銅礦減產(chǎn)夭折的情況下，銅市供給過剩壓力不能緩解。那么在減產(chǎn)超預期的情況下，過剩格局能否改變呢？答案是不能改變，原因有以下四點：

第一，銅價下跌明顯影響到印尼政府的計劃。印尼政府已經(jīng)通過了美國自由港麥克默倫銅金礦公司在未來6個月出口約100萬噸銅精礦的申請，印尼自由港是世界最大的銅礦之一，其在未來半年的銅精礦出口量足以抵消全球預期減產(chǎn)的數(shù)量。

第二，再生銅行業(yè)進入快速增長期。由于物理性能跟原生銅已經(jīng)沒有太大差別，再生銅行業(yè)進入快速增長期。在我國銅產(chǎn)量中，再生銅的產(chǎn)量占比達到30%，在國家大力扶持循環(huán)產(chǎn)業(yè)的政策下，行業(yè)前景良好。有消息稱，歐洲等發(fā)達國家再生銅的使用均超過40%，意大利再生銅的使用更是達到了100%。在可預見的未來，冶煉廠對銅礦的依賴性將大幅降低。

第三，銅行業(yè)過剩的格局不僅反映在礦上，還反映在精煉銅產(chǎn)能過剩上。由于經(jīng)濟效益不景氣，冶煉企業(yè)生存艱辛，規(guī)模小一點的企業(yè)已經(jīng)倒閉。今年銅精礦加工費下降可能還會使得一些小型企業(yè)瀕臨倒閉風險，但規(guī)模大的冶煉商反而會趁機擴產(chǎn)，既能降低經(jīng)營成本，以量來換取部分收益，又能趁機占領市場份額。目前來看，與前幾個月相比，全球銅冶煉能力并沒有減少。

第四，最為重要的是銅需求沒有明顯改善跡象。春節(jié)過后，銅價開始上揚，LME銅價一度突破5000美元/噸。究其原因，除了春節(jié)后我國部分廠商為年后開工備貨外，市場對全國兩會召開有很高的政策預期。然而，房地產(chǎn)市場突如其來的量價回歸以及我國精煉銅進口價格大幅攀升，使得銅需求預期驟然升溫，銅價應聲而漲。

D 結(jié)論

綜合上述分析，我們認為，目前我國銅需求還沒有溫和回暖的跡象。

首先，從我國房地產(chǎn)市場來看，這一波房地產(chǎn)“小牛市”大部分來自投資需求以及住房改善需求，并不是真正的剛需激發(fā)。另外，從最新的房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)來看，我國房屋新開工面積累計同比還在低位徘徊，房地產(chǎn)開發(fā)新增固定資產(chǎn)投資累計同比甚至還在下滑通道中，而且我國房地產(chǎn)還在去庫存的過程中，未來房地產(chǎn)投資開發(fā)還存在下行的可能，足以說明房地產(chǎn)在銅需求的提升上沒有太大的作用。

其次，1月我國精煉銅進口量達到創(chuàng)紀錄的42.32萬噸，看似是我國銅需求的回升，實則這些精煉銅并沒有進入實體，而是我國在大規(guī)模重建銅庫存。從LME銅庫存與滬銅庫存走勢圖中可以看到，LME銅庫存和上期所銅庫存走勢完全相反，LME銅庫存在不斷走低，而上期所銅庫存卻上漲至高位，這一部分銅庫存一旦流入市場，將會對銅價產(chǎn)生很大沖擊。

最后，最大銅需求國中國由于經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整，工業(yè)化步入尾聲，工業(yè)增速會繼續(xù)疲軟，房地產(chǎn)行業(yè)去庫存壓力猶在。此外，2016年穩(wěn)健的貨幣政策要“靈活適度”，更多的是為了預防系統(tǒng)性風險，而非進行強政策刺激。在此背景下，我們認為，未來一段時間，銅需求將很難出現(xiàn)明顯的改善。

另外，從全球范圍來看，銅供大于求的格局暫時難以改變，今年年初已經(jīng)下調(diào)的銅精礦加工費在下半年可能重新回升。同時，在銅礦需求沒有明顯改善的前提下，銅價的下行壓力依然存在。