中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，僅僅圍繞一個(gè)人來(lái)展開(kāi)討論，是解決不了太多問(wèn)題的，但一些關(guān)鍵性的人物，往往是了解中國(guó)資本市場(chǎng)改革的窗口。新任證監(jiān)會(huì)主席劉士余說(shuō)，從 2014年7月到2015年6月12日，上證綜指、深圳成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅分別達(dá)到 152%、146%、178%，隨之而來(lái)的就是過(guò)快過(guò)急的下跌。劉士余對(duì)此的形容是，“山有多高，谷有多深，泡沫怎么吹起來(lái)的，就會(huì)怎么破滅。”

很顯然，劉士余認(rèn)為上一輪牛市是被吹起來(lái)的泡沫，而且對(duì)泡沫的破裂表示了客觀的認(rèn)同，泡沫怎么吹起來(lái)的，就會(huì)怎么破滅。縱觀國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)，作為一個(gè)監(jiān)管者，最慎用的兩個(gè)詞，一個(gè)是“泡沫”，另一個(gè)是“破滅”，兩個(gè)比較極端的詞，被劉士余都用上了，足以看出監(jiān)管層面對(duì)上一輪牛市的看法是比較負(fù)面的。

中國(guó)股市為什么依然如此的不成熟，除了我們發(fā)展時(shí)間較短等因素，可能跟中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展模式有很大的關(guān)系。如果由政府投資和銀行信貸所支撐的中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式可以持續(xù)，股票市場(chǎng)可能就不止是熊長(zhǎng)牛短的問(wèn)題，沒(méi)有股市都是可以的，改革動(dòng)力不夠。過(guò)去十多年，企業(yè)從股市直接融到的那點(diǎn)錢，跟銀行信貸比起來(lái)，連零頭都算不上。2001年至2014年，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重從34%下降到了17%，間接融資占比從65%上升到了82%，證券市場(chǎng)對(duì)整個(gè)融資市場(chǎng)的貢獻(xiàn)持續(xù)下滑。

實(shí)際上到2014年的時(shí)候，整個(gè)銀行體系已經(jīng)有兜不住的風(fēng)險(xiǎn)，如果再不加大直接融資比重，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率將越來(lái)越大。而提升直接融資比重、減輕銀行壓力的唯一的方法，首先要將已經(jīng)熊了五年的A股拉起來(lái)，否則直接融資依然沒(méi)有任何吸引力。2014年中開(kāi)始的牛市實(shí)際上變成了一種政府層面推升直接融資市場(chǎng)的“死命令” ，只要有利于刺激股市的方法，都允許被使用，杠桿自然就出現(xiàn)了，泡沫也隨之而來(lái)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的最大挑戰(zhàn)，歸根結(jié)底，依然是企業(yè)融資問(wèn)題。未來(lái)整個(gè)證券市場(chǎng)的改革，一定是圍繞這個(gè)邏輯來(lái)展開(kāi)的。由于中國(guó)股市散戶數(shù)量非常龐大，股市整體參與度非常高，股票市場(chǎng)似乎成了“證券”市場(chǎng)的全部，證監(jiān)會(huì)主席從某種程度上說(shuō)，被當(dāng)成“股監(jiān)會(huì)”主席。實(shí)際上“證監(jiān)會(huì)”作為整個(gè)證券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括債券，商品期貨、股指期貨、期權(quán)、利率期貨等證券產(chǎn)品市場(chǎng)，以及相關(guān)交易場(chǎng)所，都是證監(jiān)會(huì)所要持續(xù)研究和花費(fèi)很大精力發(fā)展的市場(chǎng)。

要看懂未來(lái)的A股，首先要明白政府未來(lái)將要如何解決企業(yè)融資的問(wèn)題。周小川在答記者問(wèn)上再次強(qiáng)調(diào)，“中國(guó)過(guò)去的融資，不管通過(guò)什么方式，過(guò)去過(guò)于倚重銀行貸款，現(xiàn)在大家更多關(guān)注通過(guò)債券進(jìn)行融資，通過(guò)股票進(jìn)行融資，我覺(jué)得不必太擔(dān)心誰(shuí)吃誰(shuí)的問(wèn)題?！?/p>

如何在不吹大泡沫的條件下，發(fā)揮股市的融資功能，又不被投資者詬病為“圈錢市”，這可能是當(dāng)前證監(jiān)會(huì)需要重點(diǎn)考慮的。“注冊(cè)制”能夠解決這個(gè)問(wèn)題，但目前反對(duì)“注冊(cè)制”的聲音更高，大家表面上擔(dān)心法律問(wèn)題、退市問(wèn)題、監(jiān)管問(wèn)題等等，其實(shí)最根本的擔(dān)心是“注冊(cè)制”會(huì)進(jìn)一步刺破A股“體制”性泡沫。

如果“注冊(cè)制”將A股市場(chǎng)的平均市盈率敲至10倍左右，存量市場(chǎng)的投資者將損失慘重，因此大部分現(xiàn)有持股者，以及習(xí)慣于玩轉(zhuǎn)高市盈率的投機(jī)者，肯定是不愿意看到“注冊(cè)制”的。很多人認(rèn)為在制度不健全的情況下，“注冊(cè)制”可能會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)更多的垃圾股，以及垃圾企業(yè)上市圈錢。實(shí)際上他們不愿意承認(rèn)的是，A股市場(chǎng)被炒的最火的股票，回過(guò)頭去看大部分都是垃圾股。

一些投資者對(duì)“注冊(cè)制”的恐懼，不是出現(xiàn)更多垃圾股的問(wèn)題，而是垃圾股太多會(huì)導(dǎo)致諸多垃圾股炒不起來(lái)，習(xí)慣于“體制保護(hù)”的投機(jī)和博傻“技術(shù)”就不管用了。其實(shí)就像新三板采取的注冊(cè)備案制一樣，只有讓“垃圾股”足夠多，垃圾股才不值錢，垃圾企業(yè)才圈不到錢，企業(yè)家才有動(dòng)力做好企業(yè)，才會(huì)出現(xiàn)“分層”需求，這個(gè)生態(tài)才會(huì)良性循環(huán)。

滬深市場(chǎng)的問(wèn)題，恰恰是“垃圾股”太少的問(wèn)題，都是“明星股”，你根本不知道這家企業(yè)是做什么的，但你對(duì)其炒作已久，增資擴(kuò)股輕而易舉；投資者排隊(duì)送錢，炒“殼”這么奇葩的現(xiàn)象，在A股被認(rèn)為是理所應(yīng)當(dāng)。想讓這樣的市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫實(shí)在太簡(jiǎn)單了，因?yàn)槠浔旧砭褪桥菽?/p>

未來(lái)有幾個(gè)必然：

第一個(gè)必然是，為了中國(guó)經(jīng)濟(jì)大局著想，提高直接融資比例，以及商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)的證券化將是一個(gè)必然。股市雖然目前不具備推行“注冊(cè)制”的條件，但國(guó)務(wù)院已悄悄開(kāi)啟了曲線實(shí)施“注冊(cè)制”的重大政策審批。國(guó)務(wù)院決定新三板成為全國(guó)性證券交易所，即滬深兩市外第三個(gè)全國(guó)性證券所；同時(shí)符合上市條件的，無(wú)需證監(jiān)會(huì)審核直接上市。由于新三板是注冊(cè)備案制，意味著新三板的分層和擴(kuò)容，以及納入證券交易所體系，開(kāi)始全面試驗(yàn)“注冊(cè)制”，未來(lái)注冊(cè)制的推出不僅是必然，可能比市場(chǎng)想象的要快，否則中國(guó)證券市場(chǎng)將失去存在的價(jià)值，中國(guó)的融資體系將陷入嚴(yán)重的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二個(gè)必然是，整個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，以及提升直接融資比例將是一個(gè)剛性任務(wù)，在這期間，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)將會(huì)出現(xiàn)更大范圍的波動(dòng)，整個(gè)金融市場(chǎng)“剛性兌付”一定會(huì)被打破，其風(fēng)險(xiǎn)最終必然是投資者承擔(dān)，市場(chǎng)從爭(zhēng)議和陣痛中，被迫從散戶投資為主向機(jī)構(gòu)投資為主的方向轉(zhuǎn)變。正確處理爭(zhēng)議和承受陣痛顯得非常重要，也是市場(chǎng)良性發(fā)展的一種必然。

第三個(gè)必然是，互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的作用會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。就像周小川在本次記者會(huì)上提到的，互聯(lián)網(wǎng)金融方面，其中有一些表現(xiàn)挺好，貢獻(xiàn)很大，效率提高很快；把勁使在應(yīng)該使得方向上，確實(shí)方便大家提高效率，創(chuàng)新服務(wù)，激勵(lì)機(jī)制要鼓勵(lì)他們往這個(gè)方向發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融是直接融資市場(chǎng)的新興金融力量，跟美國(guó)等非常成熟的融資市場(chǎng)相比，中國(guó)融資市場(chǎng)效率低、成本高，但互聯(lián)網(wǎng)金融給中國(guó)提供了一次罕見(jiàn)的機(jī)會(huì)，如果發(fā)展好，互聯(lián)網(wǎng)金融可助推中國(guó)融資市場(chǎng)彎道超車。眾籌真正的作用在推動(dòng)低成本的股權(quán)融資；P2P網(wǎng)貸最終是將小微企業(yè)“債權(quán)”市場(chǎng)持續(xù)做大，在條件允許的情況下，將形成數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的小微企業(yè)“債權(quán)”流動(dòng)市場(chǎng)。

發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的作用不可忽視，中國(guó)目前有小微企業(yè)5000萬(wàn)家，個(gè)人信貸消費(fèi)市場(chǎng)前景廣闊，中國(guó)市場(chǎng)之大，幾個(gè)交易所和現(xiàn)有的金融體系，是難以滿足所有需求的，也承擔(dān)不起所有的風(fēng)險(xiǎn)。互聯(lián)網(wǎng)金融在某一段時(shí)間內(nèi)可能會(huì)因發(fā)展過(guò)快、問(wèn)題頻發(fā)而遭到監(jiān)管致其發(fā)展停滯，但最終將是中國(guó)金融市場(chǎng)不可或缺的部分。

第四個(gè)必然是，整個(gè)金融市場(chǎng)監(jiān)管方式和監(jiān)管效率將會(huì)有質(zhì)的提升。劉士余在記者會(huì)上提到，中國(guó)資本市場(chǎng)的很多問(wèn)題，主要是市場(chǎng)不成熟，包括不適應(yīng)的監(jiān)管制度、不完備的交易制度等導(dǎo)致的。

監(jiān)管層既然意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，就會(huì)想辦法解決，之前之所以在監(jiān)管改革方面有所停滯，主要的原因在于政府有“后路”，直接融資市場(chǎng)不行，還有間接融資市場(chǎng)，但目前從利率市場(chǎng)化、銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)、地方債務(wù)、外匯占款持續(xù)下滑等角度講，貨幣增速有限，而銀行風(fēng)險(xiǎn)累積較大，更需要解困。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)依賴直接融資市場(chǎng)是一個(gè)趨勢(shì)，如果投資者不買賬，對(duì)證券市場(chǎng)監(jiān)管抱有極大的情緒，直接融資市場(chǎng)依然很難持續(xù)良性發(fā)展。提升監(jiān)管效率實(shí)際上核心就是保護(hù)投資者權(quán)利，這一點(diǎn)未來(lái)如果做不好，整個(gè)改革就會(huì)顯得非常蒼白，因此解決這個(gè)問(wèn)題是一個(gè)必然，已拖不起。