2016年3月12日，由杭州玉皇山南基金小鎮(zhèn)指導(dǎo)、七禾網(wǎng)主辦、南華期貨協(xié)辦，包括新加坡交易所、東航金融、東航期貨、橫華國(guó)際、言起投資等多家機(jī)構(gòu)支持的2016私募年會(huì)暨七禾基金獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮在杭州成功召開(kāi)。年會(huì)邀請(qǐng)到了國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)、銀行、交易所、高端投資人以及超過(guò)200家私募機(jī)構(gòu)參會(huì)。挪威Theta對(duì)沖基金首席策略師許哲作為特邀嘉賓出席了本次會(huì)議，并做了精彩演講，以下是七禾網(wǎng)對(duì)許哲大會(huì)發(fā)言的文字整理。

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精彩語(yǔ)錄：

把握好周期，就會(huì)給我們帶來(lái)非常好的收益，如果錯(cuò)看經(jīng)濟(jì)周期，就會(huì)產(chǎn)生非常惡劣的后果。

經(jīng)濟(jì)并不如機(jī)器那般精密或精確，它經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正反饋的效應(yīng)，所以就會(huì)形成一個(gè)循環(huán)。

一旦產(chǎn)生過(guò)度負(fù)債之后就會(huì)有債務(wù)清償?shù)膲毫?，而債?wù)清償?shù)膲毫?huì)造成廣義貨幣流速的下降，廣義貨幣流速的下降會(huì)造成物價(jià)的下降，表現(xiàn)在商品的下降，而商品價(jià)格的下降會(huì)使真實(shí)負(fù)債上升。

任何一種商品只要以貨幣計(jì)價(jià)，其實(shí)都是在交易匯率費(fèi)。

貨幣流速一旦下降，主要是因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債率造成的。

如果企業(yè)欠一筆錢或是商品價(jià)格變得更賤了，對(duì)于生產(chǎn)性企業(yè)而言，它的負(fù)擔(dān)就會(huì)更重，這就會(huì)造成信心的淪喪，信心的淪喪和破產(chǎn)清算又會(huì)造成債務(wù)出清，然后循環(huán)就會(huì)開(kāi)始。

資金杠桿推動(dòng)的任何一波牛市都會(huì)面臨清償，而最后決定走勢(shì)的，依然是基本面。但基本面并不是一個(gè)講道理的地方，它是一個(gè)正反饋的螺旋，它會(huì)不斷迭代加強(qiáng)，這就造成了我們?nèi)ダ斫庹麄€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂的“趨勢(shì)”并不是指投資人的情緒或大家一致的看法，而是指內(nèi)在產(chǎn)生的正反饋。

趨勢(shì)并不是指供需的失衡，而是指正反饋，又因?yàn)檎答伒膶?shí)質(zhì)是互相連續(xù)的，所以才會(huì)有投機(jī)者的機(jī)會(huì)存在。

明斯基把社會(huì)的融資分成了三種，分別為對(duì)沖性融資、投機(jī)性融資和龐氏融資。

對(duì)沖性融資的意義是指企業(yè)生產(chǎn)的利潤(rùn)要比它借貸的利息高。

何為投機(jī)性融資？它指暫時(shí)目前這個(gè)階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋利息。

龐氏融資是指這一期的利息都需要用舉新債來(lái)還，而資本收益率將永遠(yuǎn)沒(méi)有辦法滿足利息不斷的迭代。

我認(rèn)為決定經(jīng)濟(jì)周期階段最重要的一個(gè)技術(shù)上的看法是債務(wù)結(jié)構(gòu)，即一個(gè)社會(huì)中的所有負(fù)債融資。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中對(duì)沖性融資占絕對(duì)多數(shù)時(shí)，龐氏融資占比較少的時(shí)候，那么這個(gè)經(jīng)濟(jì)體是安全穩(wěn)定的，會(huì)持續(xù)地在繁榮的道路上迭代，也就是產(chǎn)生一個(gè)向上的趨勢(shì)；而當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中龐氏融資的比重占得越來(lái)越大，對(duì)沖性融資與投機(jī)性融資的比重越來(lái)越少的時(shí)候，那這個(gè)經(jīng)濟(jì)體一定會(huì)面臨下降周期，也就是所謂的債務(wù)出清情況。

決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)周期何種階段，我們需要觀察其債務(wù)結(jié)構(gòu)。如何觀察一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)結(jié)構(gòu)？有一個(gè)近似的辦法可以考量，我們能夠得知一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的新增融資，其中有百分之多少的比例用于償付上一期的利息，這個(gè)比例越高證明其經(jīng)濟(jì)體越危險(xiǎn)。一旦這個(gè)比例開(kāi)始穩(wěn)固地下降，那么我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)就到來(lái)了。

一旦一個(gè)領(lǐng)域趨向成熟，事實(shí)上它帶來(lái)的不是利潤(rùn)的上升，而是利潤(rùn)的下降，利潤(rùn)的下降并不是因?yàn)榇蠹易鲥e(cuò)了，恰恰相反，而是因?yàn)檫^(guò)度成熟。

資本邊際效率的崩潰，需要的是新商業(yè)模式。

本邊際效率會(huì)造成利息的升高，會(huì)導(dǎo)致資本效率邊際進(jìn)一步地崩塌。

實(shí)體生意不好做了，會(huì)造成回報(bào)率的下降，而回報(bào)率的下降會(huì)致使資本尋找更高的回報(bào)率，一旦資本聚集在預(yù)期的更高回報(bào)率上，就會(huì)造成資金堆積效應(yīng)，資金堆積效應(yīng)又會(huì)造成其名義收益率的變高，這又形成了正反饋。

趨勢(shì)之所以要依賴于時(shí)間形成，因?yàn)橼厔?shì)是一個(gè)正反饋的互相迭代造成的效果，必須依靠時(shí)間。

正因?yàn)橼厔?shì)需要時(shí)間的反復(fù)迭代，所以，趨勢(shì)才會(huì)成為大家的朋友。

一旦資本邊際效率崩潰，會(huì)造成利率的上升，因?yàn)榇蠹业牧鲃?dòng)性偏好都增長(zhǎng)了，又會(huì)造成新一輪資本邊際效率的崩潰，付息更高了，利息之后的回報(bào)率就更低了，就會(huì)形成一個(gè)惡性循環(huán)。

將利息降低的結(jié)果只能是資本邊際回報(bào)也趨向于零，這樣的努力并沒(méi)有用。

只看到利息不斷地下降，我們并不能判定市場(chǎng)能夠變得更好。

利息不斷下降造成資產(chǎn)價(jià)格的上升其實(shí)是通脹帶來(lái)的。

我認(rèn)為這個(gè)社會(huì)的責(zé)任應(yīng)該是基金經(jīng)理人的，經(jīng)濟(jì)周期沒(méi)有辦法被熨平，沒(méi)有參與過(guò)度杠桿與負(fù)債的個(gè)體依然會(huì)被經(jīng)濟(jì)周期所傷害，所以，整個(gè)體系的平衡應(yīng)該靠基金經(jīng)理們，幫助客戶在經(jīng)濟(jì)周期的起伏中依然能夠保持凈值的增長(zhǎng)，這樣才能保護(hù)整個(gè)社會(huì)中有創(chuàng)造力的個(gè)體不會(huì)因?yàn)樗瞬回?fù)責(zé)任的舉債，而最后使得整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)新出現(xiàn)斷層。

挪威Theta對(duì)沖基金首席策略師許哲：

上午兩位嘉賓講的內(nèi)容我比較詫異，因?yàn)樘珜?shí)在了，因子、模型、主要使用方法、觀念都說(shuō)了，今天下午我就講一些可能有點(diǎn)不著邊際的內(nèi)容，不過(guò)，這是我個(gè)人的一些想法。

大家應(yīng)該已經(jīng)感受到了，我們的總理總說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在有下行壓力，“下行壓力”是什么意思？很多人做期貨，都會(huì)研究經(jīng)濟(jì)周期，經(jīng)濟(jì)周期包含長(zhǎng)周期和短周期，這樣我們面臨的經(jīng)濟(jì)周期就會(huì)有各種各樣的問(wèn)題。把握好周期，就會(huì)給我們帶來(lái)非常好的收益，如果錯(cuò)看經(jīng)濟(jì)周期，就會(huì)產(chǎn)生非常惡劣的后果。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期，各家說(shuō)法不一，我個(gè)人比較心儀以下這些對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期成因、發(fā)展與結(jié)果的看法，與大家分享我對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期分析的主要框架與采用的學(xué)說(shuō)。

這個(gè)示意圖說(shuō)的是非常著名的費(fèi)雪通縮螺旋，最近大宗商品的表現(xiàn)非常搶眼，大家也是能看到的，但是如果我們把時(shí)間周期再拉長(zhǎng)，我們都知道大宗商品不景氣不是一兩個(gè)月的事情了，那為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的情況？因?yàn)樗⒉环掀胀ǖ拇尕浿芷趹?yīng)該能夠產(chǎn)生的現(xiàn)象。費(fèi)雪螺旋提供了非常有說(shuō)服力的，并且我認(rèn)為是可信的說(shuō)法，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)并不如機(jī)器那般精密或精確，它經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生一個(gè)正反饋的效應(yīng)，所以就會(huì)形成一個(gè)循環(huán)，這是我比較認(rèn)可的一種方式。一旦產(chǎn)生過(guò)度負(fù)債之后就會(huì)有債務(wù)清償?shù)膲毫Γ鴤鶆?wù)清償?shù)膲毫?huì)造成廣義貨幣流速的下降，廣義貨幣流速的下降會(huì)造成物價(jià)的下降，表現(xiàn)在商品的下降，而商品價(jià)格的下降會(huì)使真實(shí)負(fù)債上升，這可能就是不做匯率交易的投資者經(jīng)常會(huì)忽略的問(wèn)題。其實(shí)所有的交易都是匯率交易，當(dāng)我們?cè)诖笊趟蜞嵣趟鲨F礦石、菜粕、大豆時(shí)，我們都是在交易匯率。當(dāng)我們?cè)诖笊趟灰阻F礦石和螺紋鋼時(shí)，其實(shí)是我們?cè)诮灰阻F礦石對(duì)人民幣的匯率，螺紋鋼對(duì)人民幣的匯率。任何一種商品只要以貨幣計(jì)價(jià)，其實(shí)都是在交易匯率費(fèi)。貨幣流速一旦下降，主要是因?yàn)槠髽I(yè)負(fù)債率造成的，其實(shí)企業(yè)的真實(shí)負(fù)債正在上升，如果企業(yè)欠一筆錢或是商品價(jià)格變得更賤了，對(duì)于生產(chǎn)性企業(yè)而言，它的負(fù)擔(dān)就會(huì)更重，這就會(huì)造成信心的淪喪，信心的淪喪和破產(chǎn)清算又會(huì)造成債務(wù)出清，然后循環(huán)就會(huì)開(kāi)始。我們要清醒地認(rèn)識(shí)，由杠桿資金推動(dòng)的牛市和它背后的經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)說(shuō)，資金杠桿推動(dòng)的任何一波牛市都會(huì)面臨清償，而最后決定走勢(shì)的，依然是基本面。但基本面并不是一個(gè)講道理的地方，它是一個(gè)正反饋的螺旋，它會(huì)不斷迭代加強(qiáng)，這就造成了我們?nèi)ダ斫庹麄€(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)所謂的“趨勢(shì)”并不是指投資人的情緒或大家一致的看法，而是指內(nèi)在產(chǎn)生的正反饋。也就是說(shuō)，未來(lái)價(jià)格下跌的原因是因?yàn)楝F(xiàn)在價(jià)格的下跌，這樣才會(huì)產(chǎn)生趨勢(shì)，如果我們認(rèn)為趨勢(shì)的產(chǎn)生是因?yàn)槠涔┬枋Ш?，那市?chǎng)交易上并沒(méi)有太傻的人，價(jià)格應(yīng)該會(huì)一步跌到它的位置。為什么我們看到價(jià)格會(huì)按照時(shí)間緩慢地下跌或上漲？換言之，所有人都在討論的“趨勢(shì)”本質(zhì)上是正反饋的一個(gè)過(guò)程，正反饋是控制論一個(gè)術(shù)語(yǔ)，意味著是自身的原因，才會(huì)得到自我加強(qiáng)，而正反饋是耗時(shí)與實(shí)質(zhì)的，所以我們才會(huì)有趨勢(shì)可做，趨勢(shì)并不是指供需的失衡，而是指正反饋，又因?yàn)檎答伒膶?shí)質(zhì)是互相連續(xù)的，所以才會(huì)有投機(jī)者的機(jī)會(huì)存在。

面對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，到底下行有無(wú)減速？到何種階段？投資者迫切需要一個(gè)時(shí)間表。眾所周知，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣，大家生意都不好做，那么，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不景氣何時(shí)會(huì)結(jié)束？經(jīng)濟(jì)下降周期何時(shí)會(huì)反彈？有很多種猜法。我對(duì)于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)時(shí)間表的一個(gè)尺度衡量，不是從交易量上看，也不是從交易價(jià)格上看，而是使用了經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基的說(shuō)法，我把整個(gè)社會(huì)的債務(wù)負(fù)重比來(lái)作為時(shí)間窗口，明斯基把社會(huì)的融資分成了三種，分別為對(duì)沖性融資、投機(jī)性融資和龐氏融資。這里的對(duì)沖性融資與對(duì)沖套利的對(duì)沖不是一個(gè)含義，這里對(duì)沖性融資的意義是指企業(yè)生產(chǎn)的利潤(rùn)要比它借貸的利息高，它將是一種正常的融資方式，并不是指兩種有相關(guān)性商品一多一空的對(duì)沖。何為投機(jī)性融資？它指暫時(shí)目前這個(gè)階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋利息，那么，什么樣的機(jī)構(gòu)是投機(jī)性融資呢？其實(shí)廣義上所有的金融機(jī)構(gòu)，包括銀行，都是投機(jī)性融資。項(xiàng)目有長(zhǎng)有短，對(duì)于一個(gè)非常長(zhǎng)的項(xiàng)目，我們獲得的融資之后，但資本沒(méi)有立馬產(chǎn)生效應(yīng)，這時(shí)我們就需要用不斷的短期融資去維持現(xiàn)金流，這稱為投機(jī)性融資。投機(jī)性融資和對(duì)沖性融資不一樣，它非常利率敏感，一旦在進(jìn)行長(zhǎng)項(xiàng)目時(shí)，短期利率的飆升會(huì)對(duì)整個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生非常惡劣的影響。最后一種融資為龐氏融資，龐氏融資是指這一期的利息都需要用舉新債來(lái)還，而資本收益率將永遠(yuǎn)沒(méi)有辦法滿足利息不斷的迭代，這就是龐氏融資。它與龐氏騙局并不是一個(gè)概念，我們知道很多P2P公司其實(shí)是龐氏騙局，有些項(xiàng)目是子虛烏有的，能夠產(chǎn)生的收益來(lái)自于新的投資者后來(lái)的追加，龐氏騙局是龐氏融資的一種終極情況，它的投資收益率為0，有時(shí)甚至為負(fù)?，F(xiàn)在有三種融資，對(duì)沖性融資、投機(jī)性融資、龐氏融資。

我對(duì)于整個(gè)社會(huì)處于經(jīng)濟(jì)周期何種階段？是否到了周期逆轉(zhuǎn)情況的判斷？就是三種融資在社會(huì)總?cè)谫Y中的比重問(wèn)題。大家都很關(guān)注社會(huì)總?cè)谫Y量，最近的數(shù)據(jù)，2月份的融資環(huán)比“腰斬”了，大家都非常震驚，中國(guó)的信貸為什么會(huì)“腰斬”，為什么一下子大家都不愿意借債了，通過(guò)GDP和債務(wù)總量額大家會(huì)去做一些宏觀經(jīng)濟(jì)上的預(yù)測(cè)。但我想說(shuō)債務(wù)總量并不關(guān)鍵，我認(rèn)為決定經(jīng)濟(jì)周期階段最重要的一個(gè)技術(shù)上的看法是債務(wù)結(jié)構(gòu)，即一個(gè)社會(huì)中的所有負(fù)債融資。龐氏融資占比多高？投機(jī)性融資占比多高？對(duì)沖性融資占比多高？當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中對(duì)沖性融資占絕對(duì)多數(shù)時(shí)，龐氏融資占比較少的時(shí)候，那么這個(gè)經(jīng)濟(jì)體是安全穩(wěn)定的，會(huì)持續(xù)地在繁榮的道路上迭代，也就是產(chǎn)生一個(gè)向上的趨勢(shì)；而當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中龐氏融資的比重占得越來(lái)越大，對(duì)沖性融資與投機(jī)性融資的比重越來(lái)越少的時(shí)候，那這個(gè)經(jīng)濟(jì)體一定會(huì)面臨下降周期，也就是所謂的債務(wù)出清情況。而債務(wù)的總量并不關(guān)鍵，債務(wù)的總量與該經(jīng)濟(jì)體的體量有關(guān)，甚至我認(rèn)為債務(wù)總量的環(huán)比和同比并不關(guān)鍵，決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)周期何種階段，我們需要觀察其債務(wù)結(jié)構(gòu)。如何觀察一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)結(jié)構(gòu)？有一個(gè)近似的辦法可以考量，我們能夠得知一個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的新增融資，其中有百分之多少的比例用于償付上一期的利息，這個(gè)比例越高證明其經(jīng)濟(jì)體越危險(xiǎn)。一旦這個(gè)比例開(kāi)始穩(wěn)固地下降，那么我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期的反轉(zhuǎn)就到來(lái)了。這里不說(shuō)數(shù)據(jù)，大家自己有興趣的話可以按照這個(gè)思路去復(fù)看經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇周期是不是這樣子的。