我曾經(jīng)說過，一個成功的債券經(jīng)理是一種混合體——三分之一的數(shù)學(xué)家天賦、三分之一的經(jīng)濟(jì)學(xué)家天賦再加上三分之一的聰明人天賦。不過在這些年在跨領(lǐng)域的投資浸淫之后，我覺得這種思路應(yīng)該推廣到所有資產(chǎn)投資理念中。

老實說，我在這三種天賦中都不具備藐視群雄的能力，但是綜合能力一流幫助我的投資收益可以長期跑贏大市。根據(jù)我在當(dāng)初的PIMCO和如今的Janus的成績單，我覺得這三項上，我的得分可以達(dá)到B+，A-和B。

在數(shù)學(xué)領(lǐng)域，我雖然不是SAT800分的水平，但是720還是小菜一碟；在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，薩謬爾森當(dāng)然不知道比我高到哪里去了，但是我自學(xué)成才的知識也足夠我預(yù)測并把握到1981年起始的債市大牛市，同時地產(chǎn)危機(jī)和現(xiàn)在“新常態(tài)”的出現(xiàn)也在我預(yù)料之中；至于聰明，這個說法可能有些主觀。至少我覺得我在玩牌上可能沒有什么大智慧，很容易被別人的虛張聲勢而選擇放棄。不過這也絕非是件壞事，因為可以幫助我規(guī)避一些潛在的風(fēng)險。

回到數(shù)學(xué)這個話題，現(xiàn)實的情況是大多數(shù)普通人，甚至少數(shù)專業(yè)投資者無論思考或是管理資產(chǎn)的能力都還處于初級水平。他們像小孩子一樣照本宣科，比如利率下調(diào)等于債券價格上漲，又比如持有時間跨度更長的債券相對風(fēng)險更大。那些難度更大的內(nèi)容，類似遠(yuǎn)期收益曲線和股債風(fēng)險溢價，他們并不會計算?！巴洈?shù)學(xué)吧，如果股票上漲，那就買入；股票下跌，那就不要買！”老羅杰斯的名言被奉為真理。

然而如今的市場并不是老羅杰斯說了算，而是數(shù)學(xué)。負(fù)利率是當(dāng)前最核心的內(nèi)容。為了可以更好的理解，我們需要先做一些頭腦風(fēng)暴，引入芝諾悖論。根據(jù)芝諾悖論，“一個人從A點走到B點，要先走完路程的1/2，再走完剩下總路程的1/2，再走完剩下的1/2……如此循環(huán)下去，永遠(yuǎn)不能到終點。假設(shè)此人速度不變，走一段的時間每次除以2，時間為實際需要時間的1/2+1/4+1/8+......，則時間限制在實際需要時間以內(nèi)，即此人與目的地距離可以為任意小，卻到不了。”(P.S可參考《莊子·天下篇》的“一尺之棰，日取其半，萬世不竭?！?

這從純數(shù)學(xué)理論來說是沒錯的，但是在真實的世界中，卻并非如此。許多人相信，負(fù)利率可以像芝諾悖論那樣幫助他們賺錢，并且千秋萬載。以五年期德債為例，目前的收益是-30個基點，債券票面利率為零的情況下價格為101.50。這就意味著投資者投資了101.50歐元，然后五年后的回報只有100歐元。為什么普通投資者(歐洲央行有不同的邏輯)要選擇買一個鐵定5年之后會虧錢的債券？

這或許是因為信用貨幣和電子貨幣在當(dāng)下存在一些明顯的弊端，比如你不可能靠他們從銀行取出巨量的歐元實物票據(jù)，銀行也無法從央行做同樣的操作。投資者被動性的買入那些似乎被人為附加上收益的品種。而且從央行角度來看，這還能提振通脹并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

這看起來似乎有一些邏輯，但是我之前已經(jīng)反復(fù)提及，零利率和負(fù)利率已經(jīng)打破了我們固有的商業(yè)模式。無論是銀行業(yè)、保險業(yè)、養(yǎng)老基金和中小儲戶，都不可能因此受益。

而對于買入5年期德債的普通投資者來說，他們的邏輯也和芝諾悖論類似：4年期德債的收益率是-40個基點，如果未來12個月內(nèi)歐洲央行不降息的話(ECB此前做過類似的承諾)，5年期德債的價格會走高。而且無論怎么說，他們還有10個基點的理論收益……(-30VS-40個基點)

黑田東彥、德拉吉甚至是耶倫給出的芝諾悖論難題已經(jīng)擺在了我們面前：發(fā)達(dá)國家債券有30-40%已經(jīng)進(jìn)入負(fù)收益率領(lǐng)域，日本國債更是高達(dá)75%。市場的回應(yīng)卻是簡單粗暴——買入高收益?zhèn)踔凉善眮硪?guī)避“損失”。

但是！所有的金融資產(chǎn)最終還是由短期利率來決定的。購買德債的投資者虧錢意味著股市投資者的收益會相應(yīng)的縮水甚至出現(xiàn)虧損。幾乎所有的發(fā)達(dá)國家國債收益率已經(jīng)處于零或者負(fù)收益多年，高收益率債券和股票的風(fēng)險溢價被和P/E相提并論的思路卻未因這新常態(tài)而發(fā)生改變。

事實的真相是，央行們的貨幣政策，無論是QE還是負(fù)利率或者人為壓低利率，必須真的能帶動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，否則就要攤上大事了。老實說，留給他們的時間不多了。在我看來，美國2017年的GDP增速需要有4-5%(現(xiàn)在是3%)；歐元區(qū)需要達(dá)到2-3%；日本則要有1-2%的增長，中國的速度則應(yīng)該是5-6%。

如果不能“達(dá)標(biāo)”，那么已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計入價格之內(nèi)的市場勢必將掉頭下行。資本收益和預(yù)期收益也將成為“瀕危動物”——類似大熊貓，稀有并且難以復(fù)制。

我并不是言辭鑿鑿的說這種情況已經(jīng)“欽定了”。我的意思是，無論是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，他們經(jīng)濟(jì)的步伐已經(jīng)太沉重了。如果他們不能加足馬力令經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的話，那么我們能做的恐怕也只有祈禱了。

芝諾悖論本來只是一個數(shù)學(xué)上的問題，如今卻在央行的努力下成為了一個市場難題。當(dāng)負(fù)利率的副作用真正顯現(xiàn)的時候，市場和實體經(jīng)濟(jì)或許會得出一個不同的結(jié)論：負(fù)利率不會帶來資本利得，只能帶來損失。

當(dāng)貨幣不能產(chǎn)生任何東西的時候，投資者不可能賺到錢。除非名義GDP能回到足夠的水平，令央行貨幣政策常規(guī)化，否則市場唯一的命運只能是一路向南。