今年以來，債券期貨市場與現(xiàn)券市場出現(xiàn)了持續(xù)的背離，期貨持續(xù)貼水現(xiàn)貨，IRR基本呈現(xiàn)負值狀態(tài)，這意味著多期貨空現(xiàn)貨將實現(xiàn)超額收益。從期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能來看，這或許在暗示債券市場的后市不容樂觀。今年以來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對好于市場預(yù)期，不論這能否證實經(jīng)濟企穩(wěn)，CPI的走高讓央行切切實實感受到了壓力。

中國2月CPI同比漲2.3%，時隔半年重回“2時代”，市場普遍解讀為受寒潮天氣和春節(jié)因素的雙重影響。但3月蔬菜價格、豬肉價格持續(xù)上漲，雖然豬肉價格在CPI中的權(quán)重被下調(diào)，3月CPI預(yù)計仍然較高。這對央行的貨幣政策產(chǎn)生了較大的抑制。今年以來，在市場普遍認為央行會繼續(xù)略偏寬松貨幣政策的時候，央行卻意外對貨幣政策進行了悄然微調(diào)，不僅未有繼續(xù)引導(dǎo)利率下行的動作，且對流動性進行了一定程度的回收。這或許可以解讀為期債偏弱的直接原因。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，貨幣政策效果顯現(xiàn)。3月全國制造業(yè)PMI回升至50.2，重回擴張區(qū)間。大型企業(yè)PMI大幅回升，是主要支撐。3月財新制造業(yè)PMI也回升至49.7，均指向制造業(yè)景氣回暖。3月23個一二線城市地產(chǎn)銷量同比增速高達94%，15個二三線城市地產(chǎn)銷量同比增速亦高達81%。4月前兩天，23個一二線城市地產(chǎn)銷量同比增速依然高達80%，部分城市地產(chǎn)調(diào)控的負面影響尚未顯現(xiàn)。貨幣政策實施效果有較大的滯后性，我國實施穩(wěn)健略偏寬松貨幣政策已經(jīng)有兩年多的時間，目前看其效果已開始顯現(xiàn)。今年以來，央行在貨幣政策選擇上極為謹慎。

今年以來，央行貨幣政策已悄然微調(diào)。2015年上半年，央行通過多次降準降息、下調(diào)逆回購利率、再貸款、MLF等貨幣政策工具，引導(dǎo)市場利率下降。2016年以來，央行僅對MLF進行過兩次下調(diào)。這是央行為打造利率走廊而進行的動作，雖然其向市場釋放積極信號意義，但其完善央行的利率定價體系的意義甚于穩(wěn)健略偏寬松信號。3月央行對各大行就MLF操作向部分銀行詢量，但最終并未進行操作，詢而未發(fā)。3月央行公開市場凈回籠資金約10800億元，或意味著貨幣政策從實際寬松回歸穩(wěn)健。

另外，由于經(jīng)濟的下行壓力加大，且我國貨幣政策略偏寬松，令人民幣貶值壓力不斷增加，我國正面臨蒙代爾“三元悖論”壓力。三元悖論(The Impossible Trinity)，也稱三難選擇，它是由美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼就開放經(jīng)濟下的政策選擇問題所提出的，其含義是在開放經(jīng)濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標，放棄另外一個目標來實現(xiàn)調(diào)控的目的。

自2014年以來，人民幣不斷承受貶值壓力。央行為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定性，于是不斷動用外匯儲備在外匯市場購買人民幣，這導(dǎo)致資本不斷流出，且對央行貨幣政策產(chǎn)生了極大的抑制。于是央行在購匯行為上進行了更為嚴格的管控。雖然央行認為我國并未實施資本管控，但其對資本監(jiān)控更為嚴格卻是不爭的事實。中國央行行長周小川上周四在巴黎演講時表示，中國需妥善監(jiān)控并處理資本外流。在這三個目標中，央行如果想保持人民幣匯率的穩(wěn)定性、資本較好的流動性，人民幣貨幣政策的獨立性就會受到較大的抑制。這或許也是近期央行貨幣寬松力度較弱的原因之一。

總之，目前經(jīng)濟形勢較為復(fù)雜，各種經(jīng)濟目標之間存在重重矛盾，很多目標無法兼顧。政府在達成一些目標的同時，也必定需要犧牲一些其他的政策目標，例如在貨幣政策獨立性、人民幣匯率的穩(wěn)定性、資本的流動性之間的矛盾選擇。對于目前的經(jīng)濟形勢，雖然經(jīng)濟下行壓力依然較大，但鑒于CPI的持續(xù)走高，防通脹的重心在不斷提高。央行行長周小川也表示會根據(jù)通脹情況對貨幣政策進行適時微調(diào)。雖然央行穩(wěn)增長貨幣政策的基調(diào)不會改變，但目前看我國貨幣政策已進行了一定程度的微調(diào)，投資者對債市的操作需極為謹慎。