耐住寒冬才等得到花開(kāi)

在瞬息萬(wàn)變的金融市場(chǎng)，想做“明星”很容易，只要抓住某一波行情大賺一筆，很快就能在市場(chǎng)揚(yáng)名。然而，想做這個(gè)行業(yè)的“壽星”，不僅要忍受金融市場(chǎng)本身的動(dòng)蕩，還要在火爆的市場(chǎng)行情中痛失客戶，這對(duì)私募來(lái)說(shuō)是比較難熬的。

不過(guò)，耐得住寒冬，才等得到花開(kāi)。在“明星”比“壽星”多的私募行業(yè)，總有一些私募公司選擇堅(jiān)守自己的投資特長(zhǎng)，不追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)而動(dòng)。深圳嘉理資產(chǎn)就屬于這樣的一家公司，依靠“量化+商品+完全對(duì)沖”的獨(dú)特投資模式，在一次次市場(chǎng)調(diào)整中，該公司創(chuàng)造了年化百分之十幾的收益，吸引了一大批機(jī)構(gòu)客戶。

深圳嘉理資產(chǎn)為何選擇“量化+商品+完全對(duì)沖”的另類投資道路呢？

“我們覺(jué)得通過(guò)量化多因子形式做商品基本面的完全對(duì)沖是市場(chǎng)的空白，而且我們團(tuán)隊(duì)又有二十多年的境外量化投資經(jīng)驗(yàn)?！边@是深圳嘉理資產(chǎn)總經(jīng)理李建春選擇這一另類投資策略的初衷。

要理解這段話，還要追溯到深圳嘉理資產(chǎn)的成立背景。據(jù)了解，2013年，還是期貨公司研究所所長(zhǎng)的李建春，在與香港嘉理資產(chǎn)多次合作并獲得雙方認(rèn)可后，懷著共同的目標(biāo)，雙方一拍即合，成立了深圳嘉理資產(chǎn)。

從深圳嘉理資產(chǎn)的選址到工商注冊(cè)，再到中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案以及公司設(shè)備置辦、人員招聘等，都由李建春一手操辦。香港嘉理資產(chǎn)則給予新公司研發(fā)上的支持，比如公司11人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)中，背景均以偏量化的數(shù)學(xué)、金融工程專業(yè)為主，許多人都擁有海外教育背景和投資經(jīng)驗(yàn)。

“我是偏向國(guó)內(nèi)商品基本面研究的，香港的團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人在海外有超過(guò)二十年的量化投資經(jīng)驗(yàn)，因此我們?cè)谘邪l(fā)上形成了基本面與量化互補(bǔ)的投研體系?！崩罱ù焊嬖V期貨日?qǐng)?bào)記者，商品市場(chǎng)做量化的投資人本來(lái)就比較少，更別提以商品量化阿爾法對(duì)沖為主要策略的私募了。于是，在這種市場(chǎng)現(xiàn)狀下，深圳嘉理資產(chǎn)的差異化經(jīng)營(yíng)之路便開(kāi)始了。

捕捉商品市場(chǎng)的阿爾法

在李建春看來(lái)，期貨合約的相對(duì)價(jià)格往往被高估或低估，合約間存在相對(duì)的不合理價(jià)值?！拔覀兙屠檬袌?chǎng)存在的不合理定價(jià)，通過(guò)同時(shí)買入并賣空多個(gè)不同期限或類別的標(biāo)的，以賺取相對(duì)價(jià)值回歸的利潤(rùn)?！崩罱ù赫f(shuō)。

對(duì)于公司的商品阿爾法策略，李建春總結(jié)出三個(gè)特點(diǎn)：第一，基本面與技術(shù)面相結(jié)合，用量化方式交易商品；第二，商品多空完全對(duì)沖獲取阿爾法收益，不受市場(chǎng)漲跌大勢(shì)影響，并通過(guò)組合的分散配置來(lái)降低產(chǎn)品整體波動(dòng)率；第三，聚焦境內(nèi)商品期貨市場(chǎng)以及境外成功的投資經(jīng)驗(yàn)。

不過(guò)，同是阿爾法策略，商品阿爾法策略與股票阿爾法策略的區(qū)別在哪里？

據(jù)李建春介紹，二者在大的邏輯和流程上基本相同，區(qū)別在于因子選擇上，前者是量化商品因子的評(píng)價(jià)，后者是基于量化股票因子評(píng)價(jià)的選股。股票阿爾法因子評(píng)價(jià)選擇的是上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，如PE、每股凈資產(chǎn)、利潤(rùn)增長(zhǎng)等上市公司數(shù)據(jù)，根據(jù)個(gè)股數(shù)據(jù)對(duì)比哪些股票能超跑。商品基本面因子則更多是基于品種本身供需與產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的因子，如現(xiàn)貨、庫(kù)存、季節(jié)性、板塊輪動(dòng)、價(jià)格結(jié)構(gòu)、形態(tài)等。

李建春表示，他們通過(guò)把基于商品供給與需求的數(shù)據(jù)量化和標(biāo)準(zhǔn)化，橫向比較進(jìn)行打分，每個(gè)因子背后其實(shí)就是一個(gè)邏輯，把這些因子結(jié)合在一起，對(duì)商品整體作評(píng)價(jià)。

在選擇品種方面，李建春表示，該策略會(huì)選擇全市場(chǎng)的品種作為投資標(biāo)的，但不會(huì)對(duì)每個(gè)品種做特別深入的特性研究，而是發(fā)掘具有共性的、邏輯層面的品種進(jìn)行投資。李建春說(shuō)：“根據(jù)流動(dòng)性確定哪些品種進(jìn)入品種池，流動(dòng)性是第一道門檻。進(jìn)入池子后，也要對(duì)因子進(jìn)行打分，之后決定選擇哪些品種?！?/p>

在交易邏輯上，李建春認(rèn)為，商品阿爾法策略與做股票的多空一樣，都是賺取超額收益。通過(guò)基于不同價(jià)值邏輯，對(duì)來(lái)源于包括基本面和技術(shù)面的大量可標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分析評(píng)估，通過(guò)買入模型評(píng)價(jià)為低估的商品籃子組合，賣出等價(jià)值的模型評(píng)價(jià)為相對(duì)被高估的商品籃子組合，獲取多頭商品組合跑贏空頭商品組合帶來(lái)的超額收益。

據(jù)了解，李建春為該策略設(shè)計(jì)了多空市值完全對(duì)沖，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)敞口，比如策略采用的是多頭籃子商品期貨與等合約價(jià)值的空頭籃子商品期貨完全對(duì)沖。

值得一提的是，商品阿爾法策略并不像股票阿爾法策略那樣容易受到基差的影響。股指期貨受限以來(lái)，由于貼水比較大，并且融券成本目前比較高，很難借到券，股票阿爾法策略實(shí)際上很難展開(kāi)，不少以該策略為主的私募都輕倉(cāng)或空倉(cāng)操作。李建春認(rèn)為，與股票阿爾法策略受基差影響大不同，商品阿爾法策略由于多頭和空頭都做期貨，所以不受基差影響。另外，該策略還有多頭和空頭兩方面的收益來(lái)源。

對(duì)于深圳嘉理資產(chǎn)的商品阿爾法策略，一些私募人士表示好奇。不少金融機(jī)構(gòu)更是表現(xiàn)出了對(duì)該策略的濃厚興趣，以FOF形式配置該策略的產(chǎn)品。

“我們以前有不少個(gè)人投資者，但現(xiàn)在95%以上的投資規(guī)模都來(lái)自于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人。”李建春坦言，之所以能夠吸引較多機(jī)構(gòu)投資人，最重要的原因在于，完全對(duì)沖與組合充分分散策略使得產(chǎn)品風(fēng)格比較穩(wěn)健，而且一個(gè)很明顯的效果是，機(jī)構(gòu)投資人將他們的產(chǎn)品加入組合后，差異化的策略邏輯能夠大幅提升他們的資產(chǎn)配置效率，因此能夠受到機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)可。

在李建春看來(lái)，收益永遠(yuǎn)來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)，比如今年3月的商品市場(chǎng)行情，不少產(chǎn)品從漲停到跌停，看得準(zhǔn)的主觀交易者能狠賺一把，但如果做錯(cuò)就會(huì)賠很多。“雖然我們抓住了3月市場(chǎng)行情大幅波動(dòng)的機(jī)會(huì)，但收益也不會(huì)特別高，因?yàn)槲覀冎蛔非竽昊?0%—20%的回報(bào)。比如在黑色系品種集體漲停的那天，約1.8%的盈利對(duì)我們來(lái)說(shuō)已經(jīng)是非常大的盈利了，但之后市場(chǎng)行情從漲停到暴跌，由于我們組合的分散回撤也只有0.4%左右，所以產(chǎn)品整體波動(dòng)還是比較小的。”李建春向期貨日?qǐng)?bào)記者舉例說(shuō)。

做精做深商品對(duì)沖策略

作為擁有獨(dú)特視角的另類對(duì)沖基金，過(guò)去幾年里，深圳嘉理資產(chǎn)產(chǎn)品費(fèi)后收益均在15%—20%之間，最大回撤也僅在3個(gè)點(diǎn)左右。相關(guān)資料數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月，該策略產(chǎn)品最新收益約為6%，2015年產(chǎn)品費(fèi)后收益為16%，2013年產(chǎn)品費(fèi)后收益超過(guò)20%。不過(guò)，2014年上半年，該類策略產(chǎn)品收益在10%，但在下半年下跌行情中被打平，虧了一兩個(gè)點(diǎn)，2014年扣費(fèi)后回報(bào)約9%，是唯一費(fèi)后收益低于10%的年份。

據(jù)了解，2014年下半年，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先復(fù)蘇背景下，美元指數(shù)從低位急劇上漲，漲幅最高約33%。“由于大宗商品多以美元計(jì)價(jià)，同期大宗商品指數(shù)出現(xiàn)單邊暴跌，比如原油在半年時(shí)間跌幅超過(guò)六成，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)所有品種在此期間也是單方向暴跌?！崩罱ù夯貞浾f(shuō)，當(dāng)時(shí)嘉翼系列產(chǎn)品凈值呈現(xiàn)橫盤振蕩狀態(tài)，主要原因是，在系統(tǒng)性下跌行情沖擊下，就如同2014年下半年的商品暴跌或者2015年7—8月的股市暴跌，商品阿爾法策略或是股票阿爾法策略的模型因子往往會(huì)邊緣化。當(dāng)市場(chǎng)的主要矛盾是大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，系統(tǒng)性因子作用凸顯，而過(guò)往的價(jià)值邏輯因子被忽視，優(yōu)質(zhì)品種也會(huì)被錯(cuò)殺，過(guò)往價(jià)值邏輯因子選出的組合也難以走出超額收益。

“雖然當(dāng)年未能取得理想的收益，但由于完全對(duì)沖與組合充分分散的風(fēng)險(xiǎn)控制，該類策略產(chǎn)品凈值基本穩(wěn)定，并未出現(xiàn)下跌?！崩罱ù合蚱谪浫?qǐng)?bào)記者解釋說(shuō)，在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，已經(jīng)不是選股或模型因子能起作用的了，市場(chǎng)相關(guān)性非常強(qiáng)，對(duì)任何做完全對(duì)沖產(chǎn)品的投資人都是不適應(yīng)的市場(chǎng)，但因?yàn)橥耆珜?duì)沖，所以很難出現(xiàn)大的虧損。當(dāng)然，這也是李建春他們所希望的，市場(chǎng)不利時(shí)保持穩(wěn)定，在常態(tài)行情中賺錢。

進(jìn)入2015年，當(dāng)系統(tǒng)性沖擊不再時(shí)，商品的影響因素逐步由系統(tǒng)性因子主導(dǎo)回歸到多元化常態(tài)，市場(chǎng)的參與者重新回歸去尋找商品本身的價(jià)值，品種間的相對(duì)價(jià)值也重新回歸到由基本面優(yōu)劣等多樣因素影響的常態(tài)。在李建春看來(lái)，這對(duì)其模型的提振有很大的幫助。然而，伴隨著2015年上半年股市牛市行情的開(kāi)啟，個(gè)人投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸提高，收益穩(wěn)健型的產(chǎn)品開(kāi)始不再受歡迎，反而是券商資金、專業(yè)FOF機(jī)構(gòu)以及銀行對(duì)該類產(chǎn)品非常認(rèn)可。在這種情況下，深圳嘉理資產(chǎn)機(jī)構(gòu)投資人的占比越來(lái)越大。

李建春表示，進(jìn)入2016年，在整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的背景下，個(gè)人投資人又重新對(duì)收益穩(wěn)健型的產(chǎn)品感興趣，一些銷售機(jī)構(gòu)也在計(jì)劃代銷公司產(chǎn)品?！斑@更有利于我們實(shí)現(xiàn)最初的目標(biāo)，我們有著非常穩(wěn)健的另類投資策略，與其他策略相關(guān)性非常低，最適合機(jī)構(gòu)投資者做資產(chǎn)配置或FOF，也是固定收益投資比較好的替代策略?！崩罱ù赫f(shuō)。

據(jù)了解，目前深圳嘉理資產(chǎn)的投資者構(gòu)成中，95%以上是機(jī)構(gòu)投資者，包括中信、國(guó)金等券商，好買、展恒等專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)的FOF項(xiàng)目以及一些非常穩(wěn)健的國(guó)企。

不過(guò)，商品期貨市場(chǎng)的資金承載量一直是投資人比較擔(dān)心的問(wèn)題，對(duì)此，李建春卻并不擔(dān)心，他說(shuō)：“商品阿爾法策略產(chǎn)品的容量其實(shí)很大，因?yàn)槲覀兊母軛U很低，并且持倉(cāng)組合非常分散，如2月底我們持有34個(gè)品種，56個(gè)合約，而且我們不進(jìn)行日內(nèi)交易，持倉(cāng)周期多為數(shù)天到幾周，交易也不進(jìn)行擇時(shí)，在商品上也不設(shè)定規(guī)模，而是通過(guò)不斷評(píng)判規(guī)模帶來(lái)的影響，適時(shí)控制規(guī)模，如果規(guī)模足夠則會(huì)將交易滾動(dòng)和平均地分散到每一天去交易?！?/p>

對(duì)于公司未來(lái)的規(guī)劃，李建春向期貨日?qǐng)?bào)記者坦言，從差異化經(jīng)營(yíng)路徑發(fā)展起來(lái)的深圳嘉理資產(chǎn)，長(zhǎng)期的目標(biāo)是多元化經(jīng)營(yíng)?！拔覀兿胱鼍C合性的、具備國(guó)際視野的大型資產(chǎn)管理公司，甚至涉足公募基金業(yè)務(wù)。”李建春表示，這一規(guī)劃將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。短期他們會(huì)先把商品對(duì)沖策略做深做精，過(guò)去一年多，他們?cè)诠善睂?duì)沖方面也有些累積和布局，只是目前礙于政策限制。

在李建春看來(lái)，要想成為大的資產(chǎn)管理公司，只做商品有風(fēng)險(xiǎn)也有容量限制，而股票市場(chǎng)容量和機(jī)會(huì)更大，如同最近很多傳統(tǒng)只做股票的對(duì)沖基金在布局CTA一樣，產(chǎn)品多元化布局必然是優(yōu)秀對(duì)沖基金的發(fā)展方向。

另外，李建春還希望未來(lái)能夠募集境外資金?！半S著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，境外機(jī)構(gòu)必須在資產(chǎn)配置中增加我國(guó)市場(chǎng)的比重，所以配置我國(guó)市場(chǎng)也是一個(gè)很熱門的主題。相對(duì)而言，我們?cè)趪?guó)內(nèi)多年的投資經(jīng)驗(yàn)就是一個(gè)優(yōu)勢(shì)，而境外投資人對(duì)我國(guó)市場(chǎng)還是比較陌生的，國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)有著天時(shí)、地利與人和的優(yōu)勢(shì)。雖然現(xiàn)在境外的資金只能通過(guò)QFII、RQFII、滬港通進(jìn)來(lái)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這些限制將慢慢地放開(kāi)?！崩罱ù悍治稣f(shuō)。