A股市場經(jīng)歷了從2000點到5000點波瀾壯闊的牛市之后，經(jīng)歷三次股災(zāi)最低跌到2638點，現(xiàn)在重新回到3000點，展望未來A股該何去何從？我們要看清A股中長期的發(fā)展，需要采用更長的視角，就好像長江中間有段向北流，有段向南流，只有放大視野才能看清長江向東流。目前牛市已經(jīng)過去，進(jìn)入震蕩休整期，本文將回顧牛市發(fā)展歷史，探索A股前行之路。

回顧牛市：發(fā)酵于創(chuàng)新 擴散于放水

回顧本輪牛市，可以分為兩個階段，第一階段是發(fā)酵期，從12年12月4日至14年11月21日，由中小創(chuàng)為代表的結(jié)構(gòu)性牛市，創(chuàng)業(yè)板指從585.4點漲至1504.8點，漲幅157%，中小板指從3557.4漲至5425.4，漲幅52.5%；第二階段是擴散期，從14年11月22日至14年6月12日，央行放水開啟全面牛市，上證綜指從2452.6漲至5178.2，漲幅111.1%，中小板指從5425.4漲至12084.3，漲幅122.7%，創(chuàng)業(yè)板指從1504.8最大漲至4038.0，漲幅168.3%。

第一階段是發(fā)酵期，創(chuàng)新和盈利驅(qū)動，創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最優(yōu)。09年起，美國的創(chuàng)新浪潮開始席卷全球，2012年11月中共十八大召開，全社會對改革轉(zhuǎn)型預(yù)期大增，同時創(chuàng)新之風(fēng)帶來了中國創(chuàng)業(yè)板公司ROE向上拐點出現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市開啟。從下圖中可以看出，在第一階段，各市場指數(shù)與盈利增速顯著相關(guān)，從12年底開始創(chuàng)業(yè)板凈利潤增速上漲較快，指數(shù)漲幅最大。驅(qū)動盈利顯著提高的原因有兩個方面：第一、創(chuàng)新技術(shù)的不斷滲透和運用，以TMT為代表。從2010年開始，大華股份、歌爾聲學(xué)等電子公司進(jìn)入全球智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，公司快速發(fā)展，成為了創(chuàng)業(yè)板牛市啟動前的先導(dǎo)公司。2013年以后，隨著移動終端的快速普及，依托移動終端平臺的內(nèi)容軟件開始爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板牛市開啟。第二、人均收入水平提升，80后、90后人群進(jìn)入消費高峰期，新興消費崛起。80后、90后人群更加追求生活品質(zhì)、注重服務(wù)體驗，推動了大量新型消費服務(wù)需求產(chǎn)生，這類新型消費需求將更好帶動創(chuàng)新周期中新興行業(yè)的發(fā)展，如影視傳媒、體育、移動社交、游戲、動漫娛樂、休閑旅游、醫(yī)療服務(wù)等方面。創(chuàng)業(yè)板中新技術(shù)、新消費的上市公司占比較大，醫(yī)藥加TMT合計占比高達(dá)55%，成為盈利驅(qū)動的首選板塊。

第二階段是擴散期，央行放水，全面牛市開啟。14年7月，央企四項改革試點公布，國內(nèi)改革之輪發(fā)力，帶動風(fēng)險偏好提升，此外央行正回購利率下調(diào)，貨幣逐步開始寬松。14年11月17日滬港通正式開啟，海外增量資金流向A股市場， 11月22日央行歷經(jīng)兩年多之后再次開啟了降息周期，貨幣全面寬松開啟，在資金的推動下A股全面牛市開啟。通過對過去指數(shù)漲跌幅進(jìn)行拆解，可以發(fā)現(xiàn)14年11月22日之后，上證綜指的漲幅主要受到央行放水、風(fēng)險偏好提升影響，盈利并未做出貢獻(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板的漲幅中也有超過一半是放水貢獻(xiàn)的。

牛市終止：流動性沖擊 創(chuàng)新力減弱

A股市場從15年下半年開始遭遇了兩大沖擊：第一，流動性沖擊。國內(nèi)去杠桿，導(dǎo)致杠桿資金被迫離場，流動性逐漸收緊，此后美國加息，匯率問題暴露，放水模式受到挑戰(zhàn)；第二，創(chuàng)新力減弱。美國創(chuàng)新動力減緩，全要素生產(chǎn)率跌入低點，美股止?jié)q、開始震蕩，國內(nèi)中小盤盈利減弱。與此同時，A股估值水平已經(jīng)達(dá)到較高位置，6月12日高點時主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的PE（TTM）分別為25.6、96.8和151.0，相較于14年11月21日低點的11.0、24.0和28.5已經(jīng)上漲了132.9%、303.0%和429.4%，A股遭遇兩大沖擊時難以維持過高的估值水平，牛市終止。

流動性沖擊，放水受到挑戰(zhàn)。微觀層面，15年上半年A股杠桿盛行，除融資融券外還有大量場外配資，15年5月底監(jiān)管層開始查配資、去杠桿，如今大量杠桿資金已被清理。宏觀層面15年12月美聯(lián)儲開始加息，全球貨幣環(huán)境發(fā)生改變，各國貨幣貶值壓力增大，股市受挫下跌。中國從14年11月開啟降息周期，股市全面走牛主要受到貨幣寬松影響，美聯(lián)儲加息人民幣有貶值壓力，為穩(wěn)定匯率中國貨幣政策寬松空間必定受限，未來增量資金入市有限，資產(chǎn)價格承壓。在杠桿資金消退、貨幣寬松空間受限的背景下，此前增量資金入市推動股市上漲的模式不在，A股逐步進(jìn)入一個存量博弈的階段。

創(chuàng)新力減弱，盈利增速下行。本輪創(chuàng)新周期，美國是源頭和主導(dǎo)國，中國是創(chuàng)新的跟隨者，美國創(chuàng)新動力的強弱將影響創(chuàng)新周期的發(fā)展。目前，智能手機市場逐漸飽和，以移動互聯(lián)為代表的周期發(fā)展減緩，美國全要素生產(chǎn)率逐步下滑，創(chuàng)新進(jìn)入了一個青黃不接的時期，美股15年震蕩走平。創(chuàng)新動力的減弱直接影響企業(yè)盈利水平，而中國表現(xiàn)的則更為明顯，因為轉(zhuǎn)型期的中國新興行業(yè)體量還小，上市公司中TMT、軍工、新能源等新興行業(yè)市值占比僅為20.7%，創(chuàng)新放緩后難以抵擋傳統(tǒng)行業(yè)低增長的拖累。根據(jù)業(yè)績預(yù)告中小板、創(chuàng)業(yè)板Q4單季度凈利潤同比8.2%、17%，相比Q3的14.6%、31%，均呈現(xiàn)不同程度回落。

展望未來：休整期 震蕩格局

A股市場從15年下半年開始遭遇了流動性沖擊，同時創(chuàng)新減緩，盈利能力無法再支撐高估值。當(dāng)下A股進(jìn)入震蕩階段，以時間換空間。展望未來，A股該如何再拾升勢，總結(jié)來看包括兩個方面，第一，創(chuàng)新重新發(fā)力，盈利改善；第二，改革持續(xù)推進(jìn)，效率提升。

創(chuàng)新重新發(fā)力，盈利改善，類比美國94年。當(dāng)下與94年經(jīng)濟背景類似，均處于美聯(lián)儲加息周期，均出現(xiàn)創(chuàng)新階段性趨緩，盈利增速略有下滑。90年代信息技術(shù)的創(chuàng)新驅(qū)動美國經(jīng)濟發(fā)展，至94年初經(jīng)濟復(fù)蘇跡象明顯，美聯(lián)儲擔(dān)心通脹，開始了為期一年的加息周期，同時創(chuàng)新效率階段性趨緩，94年全要素生產(chǎn)率增速下滑，納斯達(dá)克凈利潤增速出現(xiàn)明顯下滑；如今，經(jīng)歷08年金融危機后美國經(jīng)濟開始復(fù)蘇，同樣擔(dān)心通脹，美聯(lián)儲從15年12月開始了新一輪的加息周期，此外新一輪的創(chuàng)新也出現(xiàn)階段性減緩，美國TFP增速再次下滑，上市公司盈利出現(xiàn)明顯下降。94年納斯達(dá)克市場震蕩，之后隨著95年win95出現(xiàn)，創(chuàng)新接力，市場重新?lián)P帆起航；如今A股市場進(jìn)入震蕩期，以時間換空間，待創(chuàng)新接力。

改革持續(xù)推進(jìn)，效率提升，類比中國96-01年。中國96-01牛市的一大推動力就是改革，當(dāng)時中國處于市場經(jīng)濟改革發(fā)展的高速成長期，從95年證監(jiān)會成立起，我國高速推進(jìn)證券市場發(fā)展，與此同時央行開啟降息周期，96-97年誕生了第一波牛市。97年5月-99年5月，橫盤震蕩近兩年，主要受到東南亞金融危機影響，經(jīng)濟下行。當(dāng)金融危機過后，中國改革開始發(fā)力，先后推進(jìn)了國企改革、房地產(chǎn)改革等，中國經(jīng)濟迎來新增長點，改革促進(jìn)股市向好發(fā)展，誕生了第二波牛市。如今我們也在改革期之中，十三五規(guī)劃中政府明確提出了財稅體制改革、金融改革、國企改革等內(nèi)容，若改革發(fā)力能夠激發(fā)中國經(jīng)濟活力，帶動企業(yè)效率提升，A股將迎來美好的新未來。

潛在風(fēng)險點是貨幣政策收緊?；仡欀袊?8年和11年單邊熊市的歷史，可以發(fā)現(xiàn)它們均處于貨幣政策收緊期。06年7月至07年9月中國為抑制通脹連續(xù)加息6次、提高準(zhǔn)備金率9次，貨幣政策的收緊最終帶來A股牛市的終結(jié)，與此同時，美國金融危機爆發(fā)并迅速席卷全球，此危機加劇了A股市場的下跌。10年10月至11年7月，中國貨幣政策再度收緊，期間加息5次、提高準(zhǔn)備金率9次，A股進(jìn)入單邊下跌的熊市，上證從11年10月3187點跌至12年1月的2133點，與此同時11年7月歐債危機惡化，同樣給A股帶來了負(fù)面影響。如今美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期，中國通脹水平有抬頭跡象，需警惕貨幣政策收緊的風(fēng)險，同時美聯(lián)儲加息往往會帶來區(qū)域性或者全球性的金融危機，需關(guān)注危機可能爆發(fā)的風(fēng)險點。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議，投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。一切有關(guān)本文涉及上市公司的準(zhǔn)確信息，請以交易所公告為準(zhǔn)。股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎。