國(guó)債收益率未反映基本面變化情況

近期，國(guó)債期貨表現(xiàn)較為弱勢(shì)，遠(yuǎn)月合約下跌幅度超過(guò)近月合約。國(guó)債期貨進(jìn)入移倉(cāng)換月后，近月合約貼水有修復(fù)的需要，加之空頭主動(dòng)移倉(cāng)，近遠(yuǎn)月跨期價(jià)差拉大。

從行情發(fā)展看，債市調(diào)整并不順暢，國(guó)債期貨近四個(gè)月來(lái)依舊處于寬幅振蕩階段。不過(guò)考慮當(dāng)前的基本面情況，我們認(rèn)為，債市調(diào)整仍未結(jié)束。

上有壓力，下有支撐

2016年以來(lái)，國(guó)債期貨在1月中旬到達(dá)高點(diǎn)后，上漲乏力，出現(xiàn)調(diào)整，不過(guò)調(diào)整以寬幅振蕩形式出現(xiàn)，整體上并不流暢。我們認(rèn)為，這與長(zhǎng)期因素和短期因素之間的矛盾有關(guān)。

基本面方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)，一季度相關(guān)宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁。短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)征兆明顯，這對(duì)債市有較大的壓力。不過(guò)，從長(zhǎng)期上看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并不穩(wěn)固，此輪經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存有關(guān)，但此輪補(bǔ)庫(kù)存很難說(shuō)與需求帶動(dòng)有關(guān)，更多是因?yàn)閮r(jià)格回升引起，可能難具有持續(xù)性，未來(lái)基本面依舊有較大壓力，這又對(duì)債市有支撐。于是國(guó)債收益率在小幅上升后，買盤就涌現(xiàn)，反之，國(guó)債收益率降低后，賣盤力量就稍強(qiáng)。

除了基本面因素外，對(duì)通脹的長(zhǎng)短期預(yù)期的差異性以及資金面長(zhǎng)短期波動(dòng)都使得債市調(diào)整不順暢。短期通脹在蔬菜、豬肉等食品的帶動(dòng)下持續(xù)維持在高位，但是長(zhǎng)期看，在需求不振、經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇階段，通脹預(yù)期難以形成共識(shí)。

政策方面，短期貨幣政策因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹抬頭而受到抑制，一旦經(jīng)濟(jì)重回下行，寬松是其必然選擇。這種長(zhǎng)短期因素的矛盾使得債市一直處于振蕩調(diào)整中，市場(chǎng)情緒并沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)趨勢(shì)性的反轉(zhuǎn)。

債市供給量將大幅上升

不過(guò)，就我們的觀點(diǎn)看，國(guó)債收益率終究以基本面為錨的。

一方面，當(dāng)前的國(guó)債收益率并沒(méi)有反映基本面情況。去年12月，工業(yè)增加值同比增加5.9%，CPI僅為1.6%，今年3月工業(yè)增加值同比和CPI分別上升至6.8%和2.3%，兩者之和上升近1.6個(gè)百分點(diǎn)，上行幅度接近20%，而同期10年期國(guó)債收益率從去年年底至今僅上升不足10BP，上行幅度不足5%，我們認(rèn)為收益率與基本面變化幅度不匹配。

另一方面，考慮補(bǔ)庫(kù)存一般會(huì)持續(xù)3—6個(gè)月，二季度經(jīng)濟(jì)基本面再度下行的風(fēng)險(xiǎn)并不大，基本面可能會(huì)保持復(fù)蘇狀態(tài)，通脹也可能維持高位，這會(huì)對(duì)債市造成持續(xù)的壓力。雖然經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度可能會(huì)逐漸變?nèi)酰钦{(diào)整可以“以時(shí)間換空間”。此外，隨著地方債、國(guó)債以及金融債等利率債供給量大幅上升，債市供需壓力將逐漸顯現(xiàn)。

從期現(xiàn)表現(xiàn)看，遠(yuǎn)月合約存在一定幅度的貼水，基差也較大，貼水一方面反映了市場(chǎng)的悲觀，另一方面與空頭移倉(cāng)和套保需求有關(guān)。

整體上看，雖然目前短期利空因素與長(zhǎng)期支撐因素存在矛盾，致使債市調(diào)整并不流暢，但是中期來(lái)看，調(diào)整依然是主旋律。操作上，建議投資者空單繼續(xù)持有，或逢高沽空。