以4月22日大商所首次大幅提高焦煤、焦炭手續(xù)費為轉(zhuǎn)折點，股債和商品市場短期強弱轉(zhuǎn)換，股債低位企穩(wěn)略升，而商品指數(shù)高位調(diào)整，黑色板塊成交量驟降顯示商品市場投機氛圍已顯著降溫，從而緩解股債和商品市場資金蹺蹺板效應(yīng)。但相對交易規(guī)則改變的外在因素，經(jīng)濟政策和商品供需基本面的內(nèi)在驅(qū)動更為關(guān)鍵，目前，內(nèi)在驅(qū)動尚未逆轉(zhuǎn)，但政策邊際略偏緊，持續(xù)性尚待觀察。

政策傾向性存在邊際趨緊跡象，體現(xiàn)在兩方面，一是4月下旬傳言央行對4月信貸做窗口指導(dǎo)，要求4月各行總行新增信貸規(guī)模降至月初計劃數(shù)的70%，而一季度高達4.6萬億的新增信貸投放是經(jīng)濟邊際改善的首要驅(qū)動因素。二是面對前期MLF操作到期和繳稅高峰期，央行通過新開展三次MLF操作和PSL投放加量來緩解邊際流動性壓力，顯示貨幣政策空間有限。

現(xiàn)階段貨幣政策邊際趨緊的核心約束，在于前期商品價格飆升引發(fā)的偏強通脹預(yù)期和美聯(lián)儲6月加息的可能性。美聯(lián)儲4月會議聲明雖保留6月加息可能性，但并未出現(xiàn)由“鴿派”向“鷹派”的明確轉(zhuǎn)變。關(guān)于6月加息可能，目前市場主流預(yù)期分歧顯著，但若考慮美聯(lián)儲加息對全球局勢風險的預(yù)期管理必要性，美聯(lián)儲表態(tài)的模糊性或意味著6月不加息的可能性略高。綜合看，6月之前貨幣政策邊際趨緊的內(nèi)外部約束壓力有限。

值得注意的是，經(jīng)濟邊際改善跡象是政策主動性邊際趨緊的關(guān)鍵，相對于尚可控的通脹壓力，未來政策更注重經(jīng)濟邊際改善的持續(xù)性問題。4月官方和財新制造業(yè)PMI高位回落，顯示中國經(jīng)濟邊際改善基礎(chǔ)仍較脆弱，其中原料價格上升加劇企業(yè)成本負擔，而產(chǎn)出價格轉(zhuǎn)嫁成本壓力有賴于終端需求回升，經(jīng)濟下行風險依存將使政策偏強刺激狀態(tài)暫難逆轉(zhuǎn)，穩(wěn)增長依然是階段性首要目標，同時也是人民幣匯率區(qū)間運行的內(nèi)在驅(qū)動力。

總體上，6月前國內(nèi)政策和經(jīng)濟大概率階段性處于觀察期，其中12日左右公布的4月新增信貸和社融數(shù)據(jù)的預(yù)期差，將有助于判斷階段性政策偏向。目前市場預(yù)期中值在8000億元左右，若高于預(yù)期，則意味著偏強刺激狀態(tài)依然延續(xù)，若顯著低于預(yù)期則可能強化政策邊際趨緊預(yù)期。