在產(chǎn)需缺口既定的情況下，走私成為能夠改變供需平衡表的最大的邊際因素。隨著緝私工作的深入，我們認(rèn)為市場(chǎng)邏輯再次轉(zhuǎn)換至主邏輯之上，糖價(jià)仍有上漲空間。

　　走私成為影響平衡表的最大變量

　　減產(chǎn)超預(yù)期得到確認(rèn)并有所加強(qiáng)。2014/2015榨季全國(guó)產(chǎn)糖1056萬(wàn)噸同比減少276萬(wàn)噸。2015/2016榨季，之前糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)全國(guó)產(chǎn)糖1000萬(wàn)噸，最終產(chǎn)量可能不及870萬(wàn)噸，低于預(yù)期水平。面積下降、單產(chǎn)降低以及產(chǎn)糖率下降是造成產(chǎn)量低于預(yù)期的主要原因。

　　走私成為影響供需平衡表的最大變量。2015/2016榨季國(guó)內(nèi)食糖消費(fèi)量受淀粉糖替代影響可能略微下降，但仍能維持在1450萬(wàn)—1550萬(wàn)噸的區(qū)間。國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口需要進(jìn)口、走私以及拍賣去填補(bǔ)。行業(yè)自律保證了正常的進(jìn)口是一定的，拍賣也需要根據(jù)市場(chǎng)缺口來(lái)確定，因此走私成了影響供需平衡表的最大變量。

　　緝私有利于市場(chǎng)邏輯切換

　　走私的高峰期已過(guò)。2015/2016榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口為630萬(wàn)噸，進(jìn)口量為340萬(wàn)噸或者380萬(wàn)噸，走私量低于290萬(wàn)噸或者250萬(wàn)噸就能實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的緊平衡狀態(tài)。我們認(rèn)為走私高峰期已過(guò)，昆明與泰國(guó)糖不含稅的價(jià)差峰值時(shí)達(dá)到2500元/噸，利潤(rùn)大致1500—2000元/噸，目前價(jià)差為1500元/噸，走私利潤(rùn)萎縮一半。

　　緝私力度加強(qiáng)，市場(chǎng)邏輯切換。我們認(rèn)為，減產(chǎn)超預(yù)期、進(jìn)口政策超預(yù)期兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力是驅(qū)動(dòng)糖價(jià)上漲的主要邏輯，2014/2015榨季的次要邏輯是股災(zāi)以及進(jìn)口量超預(yù)期，2015/2016榨季的次要邏輯是走私。緝私力度加強(qiáng)以后，市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，有利于穩(wěn)定長(zhǎng)期糖價(jià)。我們認(rèn)為只有管住了走私，才能保住國(guó)內(nèi)糖價(jià)的牛市格局，否則價(jià)格將出現(xiàn)崩盤式下挫，直至國(guó)內(nèi)價(jià)格與外盤價(jià)格一致。

　　重要指標(biāo)是現(xiàn)貨價(jià)量齊升

　　2015年10月至2016年4月底，國(guó)內(nèi)食糖累計(jì)銷量同比下降140萬(wàn)噸。由于加工糖的銷售變化不大，這部分減少的銷量主要是被走私糖擠占了絕大部分。我們認(rèn)為，隨著緝私工作的不斷推進(jìn)，走私的進(jìn)度減緩是大概率事件。在市場(chǎng)上走私糖被逐步消化以后，國(guó)產(chǎn)糖銷量將逐漸放量。我們認(rèn)為，現(xiàn)貨價(jià)量齊升是判斷走私糖出清的關(guān)鍵指標(biāo)?，F(xiàn)貨放量，特別是云南制糖集團(tuán)銷售放量意味著原本使用走私糖的終端可能已經(jīng)開(kāi)始恢復(fù)采購(gòu)云南的老糖和新糖了。現(xiàn)貨價(jià)格上漲意味著邊際成本較低的糖源越來(lái)越少，市場(chǎng)的邊際成本是在提高的。

　　整體而言，我們認(rèn)為支持糖價(jià)上漲的主要邏輯仍保持完好，走私是市場(chǎng)的次要邏輯，走私糖出清的標(biāo)志是現(xiàn)貨價(jià)量齊升。走私糖出清以后，市場(chǎng)價(jià)格將再次反映邊際成本較高的糖源的價(jià)格，我們認(rèn)為2015/2016榨季期貨價(jià)格的區(qū)間會(huì)達(dá)到5800—6000元/噸。