“權(quán)威人士”昨日的“一聲令下”要求不能通過(guò)加杠桿、不能著重需求側(cè)投資來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。顯示高層意識(shí)到，如今的狀況下即便再增加信貸和投資，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振效用也越來(lái)越弱。

高盛在本月4的報(bào)告中給出了類似的結(jié)論，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，信貸增長(zhǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的提振將從三季度起有所消退，除非決策層推動(dòng)信貸進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。

2016 年一季度，衡量中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體新增信貸的“社會(huì)融資規(guī)?！边_(dá)到歷史新高。僅一季度的新增信貸就超過(guò)了 1 萬(wàn)億美元。雖然這有望至少在短期內(nèi)為投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)推動(dòng)，但這也帶來(lái)了中期內(nèi)的可持續(xù)性問(wèn)題，因?yàn)榻陙?lái)中國(guó)的債務(wù)/GDP 之比已上升至250%之上，這一數(shù)字甚至高于日本。

高盛認(rèn)為，信貸為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滾滾車輪提供了關(guān)鍵的潤(rùn)滑作用，信貸與經(jīng)濟(jì)增速之間也存在明確關(guān)聯(lián)。

觀察最近的歷史可以發(fā)現(xiàn)，2014 年底和 2015 年初，增長(zhǎng)受到了明顯拖累，之后隨著 2015 年年中信貸增長(zhǎng)再度加速，增長(zhǎng)又受到了小幅提振，而當(dāng)前季度所受的提振幅度最大。

根據(jù)該機(jī)構(gòu)測(cè)算，今年一季度標(biāo)準(zhǔn)化信貸增長(zhǎng)折年加速 5 個(gè)百分點(diǎn)——即信貸增量季環(huán)比增加約人民幣 8,850 億元，明顯高于當(dāng)前季度的增幅但與去年二、三季度增幅相似，將在隨后三個(gè)季度對(duì)投資增速產(chǎn)生約折年 4.5 個(gè)百分點(diǎn)的提振作用，信貸沖擊在隨后一至三個(gè)季度中對(duì)實(shí)際 GDP 增速的折年影響約為 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。

但高盛認(rèn)為，即便隨后的信貸增速穩(wěn)定在一季度水平，在 2016 年剩余的時(shí)間內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所受到的提振可能也將漸漸下降。

事實(shí)上，今年剩余三個(gè)季度的信貸增速也不會(huì)一直維持在一季度水平，因?yàn)楦鶕?jù)2016 年人大會(huì)議的政府工作報(bào)告，今年社會(huì)融資規(guī)模余額增長(zhǎng)目標(biāo)是 13%，估算信貸增長(zhǎng)可能需要在二季度或者三季度小幅減速，每個(gè)季度的降幅大約在折年 1-1.5 個(gè)百分點(diǎn)。

下圖是高盛模擬兩種情況下，信貸增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的提振作用，深色柱形表示信貸正常減速情景下增長(zhǎng)所受到的影響，而淺色柱形表示的是信貸穩(wěn)步增長(zhǎng)情景下經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到的影響。可見(jiàn)：

1.信貸對(duì)于增長(zhǎng)的提振作用可能于二季度觸頂

2.信貸即便維持一季度的高速增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振也越來(lái)越小

為何出現(xiàn)這種結(jié)果？高盛認(rèn)為這是因?yàn)樾刨J和增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)要比通常理解中更為微妙：

第一是雙向因果關(guān)系，即增長(zhǎng)推動(dòng)信貸（經(jīng)濟(jì)活動(dòng)升溫帶來(lái)更多的融資需求），同時(shí)信貸也推動(dòng)增長(zhǎng)（信貸獲得性的變化能夠影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）。這使得我們難以區(qū)分信貸增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增速在多大程度上互為因果。

第二，與經(jīng)濟(jì)增速理論及實(shí)證關(guān)系最強(qiáng)的并非信貸增速本身，而是“信貸脈沖”，即信貸增量的變動(dòng)情況或信貸存量的二階導(dǎo)數(shù)。

我們舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明第二點(diǎn)。假設(shè)某消費(fèi)者年收入 4 萬(wàn)美元，背負(fù)銀行貸款 10 萬(wàn)美元，同時(shí)假設(shè)他將所有可用現(xiàn)金流全部花光。如果銀行一年后將該消費(fèi)者的信貸額度提高了 1 萬(wàn)美元，則該消費(fèi)者一年將支出 5 萬(wàn)美元（4 萬(wàn)收入+1 萬(wàn)新增負(fù)債）。在這種情況下，消費(fèi)者支出是穩(wěn)定的，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也是穩(wěn)定的，因此經(jīng)濟(jì)增速是零，即便負(fù)債規(guī)模上升。只有在信貸增長(zhǎng)提速的前提下，支出才會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。如果信貸增速加快，比如銀行將信貸額度提高到 2 萬(wàn)美元，則消費(fèi)支出也將上升至 6 萬(wàn)美元；相反，如果銀行停止發(fā)放新增信貸，但繼續(xù)對(duì)現(xiàn)有債務(wù)余額展期，則該消費(fèi)者支出將降至 4 萬(wàn)美元5。

我們?nèi)蚝暧^經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)的實(shí)證研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，在美國(guó)金融危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)是影響短期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要因素。在許多新興市場(chǎng)中，內(nèi)需通常也普遍對(duì)“信貸脈沖”較為敏感。此外，在信貸緊縮期間，增長(zhǎng)對(duì)于信貸狀況的敏感性通常高于在信貸放松期間的敏感性。