近期債市受到提振，期債價格出現(xiàn)回升。但筆者認(rèn)為經(jīng)濟走勢并未出現(xiàn)明顯拐點，且從時間節(jié)點上來說，資金面仍面臨考驗，短期債市趨勢性走牛的概率較低。

邊際因素主導(dǎo)期價

實體經(jīng)濟回報率決定利率中樞，中長期國債收益率與潛在經(jīng)濟增長率密切相關(guān)。2014年和2015年債牛的邊際因素主要是由于固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)斷崖式下滑，具體來說，固定資產(chǎn)投資同比增速由2011年至2013年的20%附近回落至目前10%附近。除此以外，2015年的單邊牛市還得益于央行不斷釋放流動性，資產(chǎn)價格大幅波動后帶來的風(fēng)險偏好回落。

資金面維持緊平衡

雖然經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期被證偽，但今年以來，固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)階段性企穩(wěn)態(tài)勢，央行并未給市場釋放進(jìn)一步信號。4月固定資產(chǎn)投資增速小幅回落，結(jié)構(gòu)上來說，地產(chǎn)投資延續(xù)回升勢頭，而民間投資增速延續(xù)大幅回落的態(tài)勢。具體來看，1—4月，固定資產(chǎn)投資同比名義增長10.5%，增速比1—3月回落0.2個百分點。1—4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比名義增長7.2%，增速比1—3月提高1個百分點。1—4月，民間投資增長5.2%，增速比一季度回落0.5個百分點，比全部投資增速低5.3個百分點。從比重來看，民間資產(chǎn)投資占比60%左右，而地產(chǎn)投資占比為20%，民間投資大幅回落是隱憂。4月CPI同比增速2.3%，連續(xù)三個月持平。豬肉價格仍未出現(xiàn)顯著回落，同比增速處于40%附近，或?qū)⑾拗仆洈?shù)據(jù)的回落空間。

從時間節(jié)點上來說，目前已經(jīng)進(jìn)入到5月下半月，6月資金面仍將面臨MPA資金面的考核時間節(jié)點，資金面或?qū)⒕S持在緊平衡狀態(tài)，將會降低債市出現(xiàn)單邊牛市的概率。

銀行吸儲成本下降

從微觀投資的角度來說，國債利率的高低受制于銀行端負(fù)債成本，目前銀行理財已經(jīng)成為債市投資主力，理財收益率與國債收益率走勢趨同。目前3個月理財收益率依然在下行趨勢當(dāng)中，但債市收益率依然倒掛銀行理財收益率。具體來說，3個月理財預(yù)期年化收益率已經(jīng)由年初的4.5%下行至4%附近，10年期國債收益率在2.9%附近，10年期國開債在3.2%附近，10年AAA級企業(yè)債在3.9%附近。

針對這種現(xiàn)象，市場認(rèn)為是債市杠桿率較高的體現(xiàn)，不必過分擔(dān)憂。一方面，國債收益率一般可以略低于市場利率，這反映出國債作為無風(fēng)險利率的標(biāo)志，相較于銀行理財收益率更具有安全性。從銀行投資的角度來說，成本較高的理財資金可以通過適當(dāng)加杠桿方式增強收益。在央行并未實施禁止債市加杠桿的前提下，理財收益率和債市收益率倒掛并不會引發(fā)債市走熊。另一方面，理財收益率和貨幣基金收益率若繼續(xù)下行，則將進(jìn)一步夯實債牛的基礎(chǔ)。

近期市場情緒出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但基本面數(shù)據(jù)仍待更多驗證，邊際上仍缺乏推動債市趨勢性走牛的因素，操作上，建議投資者等待期價回落后再次布局多單。