10年期國(guó)債到期收益率一路下跌至2.9%

關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與大類資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，歷來受到投資者的重視，其中最著名的分析莫過于美林投資時(shí)鐘。它的精髓在于用客觀標(biāo)準(zhǔn)來劃分經(jīng)濟(jì)周期，對(duì)不同經(jīng)濟(jì)階段中各類資產(chǎn)的回報(bào)率作實(shí)證分析，從而為投資提供較為科學(xué)的參考依據(jù)。美林投資時(shí)鐘告訴我們選對(duì)風(fēng)口對(duì)于投資很重要，在不同的經(jīng)濟(jì)階段選擇合適的資產(chǎn)是投資中最重要的事。

不過，在投資中，筆者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行非常復(fù)雜，想精確地判斷經(jīng)濟(jì)所處的階段并非易事。所以筆者退而求其次，不去定義目前經(jīng)濟(jì)處于美林投資時(shí)鐘的哪個(gè)階段，而去分析目前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要特征，然后去找歷史上與現(xiàn)在特征類似的那些階段，把利率債走勢(shì)來作為參考依據(jù)。

本文按照以上的思路，筆者先分析我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)所處的階段，然后實(shí)證分析歷史上類似情況下的國(guó)債收益率走勢(shì)，以便對(duì)當(dāng)前的利率債走勢(shì)作預(yù)測(cè)，最后結(jié)合當(dāng)前的具體情況對(duì)期債后市作展望。筆者相信“日光之下，并無新事”，雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但總會(huì)驚人的相似，面對(duì)類似的情況，由于人性相通，行情走勢(shì)會(huì)有共性。

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

美林投資時(shí)鐘將經(jīng)濟(jì)劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個(gè)階段，分析不同階段大類資產(chǎn)的回報(bào)率，這種分析方法較為客觀，具有大局觀，能從宏觀上較好地理解投資周期。美林投資中最重要的劃分標(biāo)準(zhǔn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹兩個(gè)維度，同時(shí)，在利率債研究中，這兩維度能較充分地解釋債券收益率的波動(dòng)。本文借用美林時(shí)鐘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)維度來分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但是并不像美林那樣去嚴(yán)格定義經(jīng)濟(jì)所處的階段。

目前宏觀面是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱疊加通脹抬升。近期《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表權(quán)威人士觀點(diǎn)，認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)處于L形，“不能也沒必要用加杠桿的辦法硬推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。從去年10月開始，我國(guó)M1同比增速超過M2，二者之差越來越大，加上今年厄爾尼諾發(fā)生的概率的較大，預(yù)計(jì)CPI會(huì)繼續(xù)抬升。未來經(jīng)濟(jì)停滯疊加通脹向上的概率很高，如果非要將這樣的階段與美林時(shí)鐘對(duì)應(yīng)，可稱之為滯脹。

國(guó)債歷史走勢(shì)比較

經(jīng)濟(jì)與通脹背道而馳，國(guó)內(nèi)外都曾經(jīng)發(fā)生過。理論上說，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，若其他條件不變，利率債通常對(duì)應(yīng)著牛市，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)較差時(shí)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)下降，國(guó)債是較好的配置標(biāo)的。若其他條件不變，通脹上行通常對(duì)應(yīng)著債券熊市，因?yàn)槲飪r(jià)上漲，債券收益率需要作相應(yīng)地補(bǔ)償?？梢娊?jīng)濟(jì)下行和通脹抬升對(duì)利率債的影響是相反的，至于具體往哪個(gè)方向通常取決于二者的對(duì)比力度。

2002年起共有三個(gè)階段經(jīng)濟(jì)停滯疊加通脹

我們從2002年開始研究，第一步，找出經(jīng)濟(jì)情況與目前類似的階段，也就是經(jīng)濟(jì)向下同時(shí)CPI向上的階段，這是與目前可類比的經(jīng)濟(jì)階段。第二步，分析這些時(shí)間段國(guó)債收益率的走勢(shì)。從2002年起，有三個(gè)時(shí)間段與目前類似。

表為GDP、CPI和10Y國(guó)債YTM（注：部分?jǐn)?shù)據(jù)通過插值法推算）

從上表可見，債市一次表現(xiàn)為牛市，兩次表現(xiàn)為熊市。具體地，第一個(gè)滯脹階段前，國(guó)債經(jīng)歷了一段長(zhǎng)周期的牛市，而進(jìn)入了滯脹周期以后10年期國(guó)債收益率下行了30BP。后兩個(gè)滯脹階段，國(guó)債均經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的牛市，進(jìn)入滯脹階段后，10年期國(guó)債收益率均有大幅度抬升。由此可見，滯脹對(duì)國(guó)債的走勢(shì)是偏負(fù)面的，但是國(guó)債的具體走勢(shì)，與國(guó)債所處的位置有關(guān)系。如果國(guó)債事先經(jīng)過了較長(zhǎng)時(shí)間的熊市，在滯脹周期里收益率反而會(huì)下降；如果國(guó)債事先經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的牛市，那么進(jìn)入滯脹周期收益率則會(huì)有較大幅度上行。這說明投資中的安全邊際非常重要，投資不僅要考慮影響因素，還要考慮價(jià)格因素，即使基本面有利，但是不利的價(jià)格也會(huì)給投資帶來負(fù)面影響。

目前國(guó)債已經(jīng)經(jīng)歷了一輪長(zhǎng)時(shí)間的牛市行情，10年期國(guó)債到期收益率從2013年11月底4.67%一路下行到目前的2.9%，下行幅度高達(dá)177BP。后市國(guó)債的到期收益率具有上行風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)地，國(guó)債期貨具有較大的向下調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，建議投資者保持謹(jǐn)慎，操作上采取逢高拋空的投資策略。