自4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，短期市場(chǎng)面臨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，大宗商品偏弱調(diào)整，期債高位振蕩，而現(xiàn)券收益率卻逐步走高，10年國(guó)債收益率上行至年內(nèi)高點(diǎn)2.95%附近。

資金面隱憂

6月資金面將面臨MPA的考核時(shí)間節(jié)點(diǎn)，流動(dòng)性隱憂漸現(xiàn)。近期銀行間隔夜等短端資金利率保持平穩(wěn)，但1個(gè)月以上Shibor集體振蕩走高，其中3個(gè)月Shibor由3月下旬的2.8%左右上行至目前的2.93%，反映出金融機(jī)構(gòu)的謹(jǐn)慎預(yù)期，同時(shí)或暗含金融機(jī)構(gòu)開始提前備付資金，這或?qū)⒂兄诮档?月資金面的波動(dòng)。從央行態(tài)度來看，上周央行加量續(xù)作MLF，彰顯出央行對(duì)于維穩(wěn)資金面的態(tài)度未變。

同時(shí)，近期美國(guó)6月加息概率顯著提升，人民幣貶值預(yù)期再次升溫，加重了資金面的不穩(wěn)定因素。人民幣貶值一方面加重對(duì)于資本外流的擔(dān)憂，另一方面也將會(huì)限制央行貨幣政策的空間。整體來說，在央行呵護(hù)資金面的背景下，筆者預(yù)計(jì)6月資金面或會(huì)維持緊平衡的格局，但出現(xiàn)大幅上行的概率較小，對(duì)債市的負(fù)面作用相對(duì)有限。

近期監(jiān)管層對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管力度明顯加強(qiáng)，同時(shí)也透露出“金融控杠桿”的方向，證監(jiān)會(huì)、交易所和基金業(yè)協(xié)會(huì)在首發(fā)及再融資項(xiàng)目、基金專戶及子公司、私募基金等多層面加強(qiáng)了制度建設(shè)及監(jiān)管力度。目前尚未對(duì)市場(chǎng)形成實(shí)質(zhì)性影響，意味著未來去杠桿的力度和節(jié)奏仍具有較大的不確定性，去杠桿的壓力仍有待進(jìn)一步釋放。同時(shí)在信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷出現(xiàn)的背景下，去杠桿疊加信用違約對(duì)于流動(dòng)性的沖擊仍值得警惕。

3%關(guān)口考驗(yàn)

近期10年國(guó)債收益率上行至年內(nèi)高點(diǎn)2.95%，逼近3%的整數(shù)關(guān)口。從2002年以來的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，10年期國(guó)債收益率處于3%以下的時(shí)間不會(huì)太久，空間也相對(duì)有限。具體來看，2008年10年國(guó)債收益率最低下行至2.7%附近，但維持在3%以下不足2個(gè)月。2006年上半年，10年國(guó)債收益率最低下行至2.8%左右，但處于3%以下不到3個(gè)月時(shí)間。2002年，10年國(guó)債收益率處在3%以下達(dá)6個(gè)月，最低下行至2.3%左右。從絕對(duì)空間來說，本輪10年期國(guó)債收益率最低下行至2.8%附近，與2006年持平。從時(shí)間維度來看，目前處于3%以下已長(zhǎng)達(dá)半年之久，與2002年相當(dāng)。

但相較于歷史時(shí)期，目前的狀況有較大的不同。一方面來說，目前人口紅利已經(jīng)消失，經(jīng)濟(jì)增速難以出現(xiàn)再次抬升，且經(jīng)濟(jì)增速明顯低于以往，基本面支撐較強(qiáng)。此外，以往金融抑制現(xiàn)象較為明顯，銀行對(duì)于負(fù)債端成本的控制力較強(qiáng)，目前來自資產(chǎn)成本端的壓力要高于歷史時(shí)期。在基本面決定利率長(zhǎng)期運(yùn)行重心的邏輯下，收益端或?qū)⒌贡平鹑跈C(jī)構(gòu)負(fù)債端成本的回落。

同時(shí)，近期期債振蕩偏強(qiáng)，而現(xiàn)券市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱，期現(xiàn)走勢(shì)出現(xiàn)短期背離，這主要是得益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的消退，期債市場(chǎng)悲觀預(yù)期修復(fù)。期債IRR重心已經(jīng)明顯上移，其中T1609合約的IRR由5月初-4%左右回升至目前零附近，TF1609合約的IRR由5月初的-2%上行至零附近。

總之，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐步被證偽的概率在增加，經(jīng)濟(jì)基本面支撐較強(qiáng)，但資金面隱憂和金融控杠桿對(duì)債市帶來擾動(dòng)仍在。操作上，在10年期國(guó)債收益率逼近3%關(guān)口的背景下，建議投資者嘗試輕倉(cāng)逢低買入。